兩位曾經(jīng)業(yè)績卓著的“奔私”大佬聚在一起，會(huì)碰出怎樣的思想火花？幾天前，上證報(bào)獨(dú)家聆聽了鄧曉峰與邱國鷺的深入對(duì)話，有關(guān)“投資經(jīng)”，以及買入與賣出的金科玉律，聽來大有裨益。
39歲的鄧曉峰是中國股票市場上有史以來賺錢最多、[在無錫注冊(cè)香港公司服務(wù)]最成功的基金經(jīng)理之一。媒體統(tǒng)計(jì)鄧曉峰在博時(shí)基金工作的近10年里，一共給基金持有人掙了超過235億人民幣的收益，其中管理時(shí)間最長的社保賬戶高達(dá)9年10倍收益率。
而此間中國股市上沖至6000點(diǎn)以上，下落至1000點(diǎn)以下，完全是一部過山車。
令人驚奇的是，即使把他管理的超百億巨無霸基金和其它規(guī)模遠(yuǎn)小于它的同行放在一起排名，他也3次名列股票型基金年度前10，管理博時(shí)主題行業(yè)基金近8年在同期可比的普通股票型基金中累計(jì)排名第一。
管大錢如烹小鮮，那是童話世界的故事。在管理麥哲倫基金13年后，彼得·林奇頂著一頭白發(fā)選擇退休，投資是何等勞心費(fèi)神！雷格梅森基金公司的比爾·米勒連續(xù)15年跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)后，惜敗于2007年罕見的黑天鵝事件。于不確定中，追尋確定，何等艱難！
于是，我們有了如下這篇對(duì)話。兩個(gè)信奉自下而上選股的基本面投資者，鄧曉峰和邱國鷺，深談在中國這樣一個(gè)極端的市場上，如何用最“笨”、也是最簡潔的基本面投資邏輯，掙“守正出奇”之大財(cái)。
●鄧曉峰
現(xiàn)任高毅資產(chǎn)CIO。曾任博時(shí)基金管理公司權(quán)益投資總部董事總經(jīng)理兼股票投資部總經(jīng)理，全國社保組合股票基金經(jīng)理兼博時(shí)主題行業(yè)基金經(jīng)理等職。是業(yè)內(nèi)從業(yè)時(shí)間最長、管理規(guī)模最大、業(yè)績最優(yōu)秀的基金經(jīng)理之一。
鄧曉峰在博時(shí)任職期間社�；鸾M合實(shí)現(xiàn)9年10倍的收益，年化收益率29.1%；任職期間主題行業(yè)基金累計(jì)收益率在股票型基金中排名第一；任職期間為持有人創(chuàng)造的凈回報(bào)超過235億�！ �
●邱國鷺
現(xiàn)任高毅資產(chǎn)CEO。曾任南方基金管理有限公司投資總監(jiān)和投委會(huì)主席、普林瑟斯資本管理公司基金經(jīng)理、奧泰爾領(lǐng)航者對(duì)沖基金合伙人、美國韋奇資本管理公司合伙人等職。
(以下是對(duì)話全文)
“有重點(diǎn)+廣覆蓋”管理大資金
邱國鷺：大家對(duì)你的履歷都比較清楚了，我們重點(diǎn)講心得吧。請(qǐng)介紹一下你作為基金經(jīng)理的成長過程。
鄧曉峰：我從研究轉(zhuǎn)到投資，是因?yàn)樵缒暄芯孔龅帽容^好�，F(xiàn)有的考核機(jī)制下，往往是最近某個(gè)行業(yè)表現(xiàn)得比較好，公司就把研究這個(gè)行業(yè)的人推上基金經(jīng)理的崗位。但是，一開始從研究轉(zhuǎn)到投資，肯定是一個(gè)不夠合格、不夠全面的投資經(jīng)理。投資經(jīng)理往往會(huì)有自己的研究思路和傾向，比如當(dāng)時(shí)我就對(duì)TMT、通訊研究比較深入，但還有很多行業(yè)沒看過，需要在成長過程中要交學(xué)費(fèi)。同時(shí)，個(gè)人的學(xué)習(xí)背景和經(jīng)歷也會(huì)使投資有偏好。
2005年作為助理剛開始管理組合時(shí)，比較幸運(yùn)，熟悉的公司表現(xiàn)好，當(dāng)年的業(yè)績不錯(cuò)，迅速轉(zhuǎn)正。但在2006年遇到了麻煩。我覆蓋面不夠，行業(yè)認(rèn)識(shí)有偏見缺陷在當(dāng)時(shí)凸顯出來，我對(duì)當(dāng)時(shí)對(duì)有色金屬和鋼鐵行業(yè)有抵觸情緒，對(duì)大背景認(rèn)識(shí)不夠深刻我比較熟悉的行業(yè)，基本面做得比較好的方面沒有足夠好的表現(xiàn)，壓力比較大。比較幸運(yùn)的是，2007年我們覆蓋的另外的一些行業(yè)和公司表現(xiàn)得特別好，超越市場中位數(shù)七八十個(gè)點(diǎn)，把當(dāng)期的業(yè)績和長期的業(yè)績都拉了起來。
當(dāng)時(shí)進(jìn)入博時(shí)不久就開始管理社保組合。社保組合有一個(gè)框架，以某個(gè)指數(shù)為基準(zhǔn)，按大行業(yè)、小行業(yè)劃分，管理人有不同的偏離度范圍，對(duì)行業(yè)下面的個(gè)股做精選。這個(gè)基本框架是一個(gè)強(qiáng)迫性的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作。我們就是在社�？蚣芑A(chǔ)上，一步一步成長起來的。社保的框架是培養(yǎng)基金經(jīng)理很好的框架，尤其能夠突破規(guī)模的限制。但這也是一個(gè)很慢的過程，需要時(shí)間的積累，需要基金經(jīng)理能夠生存下來。
回想起來，作為基金經(jīng)理在行業(yè)里立足，有運(yùn)氣的成分，也有整體團(tuán)隊(duì)的幫助。起步時(shí)運(yùn)氣好、業(yè)績好，才有生存下來的機(jī)會(huì)。而沒有團(tuán)隊(duì)的幫助是很難走過早期不成熟階段的。當(dāng)時(shí)社保團(tuán)隊(duì)每個(gè)人有不同的側(cè)重和分工。有些行業(yè)我個(gè)人不一定喜歡，一方面社�；鸬目蚣芗s束必須做投資，另一方面，其他社�；鸾�(jīng)理會(huì)從不同的角度進(jìn)行推薦，我們也會(huì)跟隨配置。這對(duì)于我們組合的收益率很有幫助。
邱國鷺：你管理200多億的基金，大多數(shù)市場上的基金規(guī)模都沒有達(dá)到這樣一個(gè)水平。在中國這樣一個(gè)很極端市場的狀態(tài)下，每年業(yè)績排名還是跟5000萬的基金在一起PK。有沒有一個(gè)比較有效的管理組合的辦法，可以擺脫資金規(guī)模限制？
鄧曉峰：多年來我們基本上總結(jié)出了大多數(shù)行業(yè)的屬性和一些特質(zhì)。我們把這個(gè)工作變成一個(gè)可分層、可協(xié)作的工作。請(qǐng)內(nèi)部或外部團(tuán)隊(duì)、研究員去跟蹤一些我自己認(rèn)為比較重要的參數(shù)和行業(yè)發(fā)展的一些變化。自己來做一些判斷。這樣就可以建成一個(gè)既覆蓋面廣，也可以適應(yīng)不同行業(yè)變化的大規(guī)模組合管理。
邱國鷺：從總體上來說，不同階段不同行業(yè)會(huì)有不同表現(xiàn)，這與行業(yè)的生命周期有關(guān)。社保投資從長期看是一個(gè)有利于培養(yǎng)基金經(jīng)理的框架，也有利于打破規(guī)模的限制。
鄧曉峰：是的。從我自己來講，我就按這個(gè)路徑走下去了。做研究員一開始覆蓋的行業(yè)比較少，但在社�；鸹鶞�(zhǔn)指數(shù)框架的約束下，我就一個(gè)一個(gè)行業(yè)研究下去。花較長的把一些行業(yè)研究清楚，總結(jié)出來，自己覺得心里有底。一開始市場熱點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，我們不一定很了解，需要一段時(shí)間學(xué)習(xí)總結(jié)。這個(gè)過程做多了之后，覆蓋面越來越廣，了解的行業(yè)越來越多，就能夠總結(jié)出大多數(shù)行業(yè)的特點(diǎn)。我們也總結(jié)出一些參數(shù)，使我們對(duì)行業(yè)有比較好的把握。
在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們通過內(nèi)部和外部的資源，包括內(nèi)部研究員和外部研究員的跟蹤，可以保證比較大的覆蓋面。早年是體力活比較多，主要看各種原始資料，如年報(bào)，招股書，看多了之后就會(huì)有感覺，變成一種熟練工。
我們跟蹤很多這樣的企業(yè)，隔一段時(shí)間觀察這行業(yè)的變化，自己做做判斷，然后看看各公開媒體，各方面報(bào)道，看看這個(gè)企業(yè)管理層對(duì)本行業(yè)的判斷，公司自己的戰(zhàn)略。我們也直接拜訪企業(yè)管理層，交流、印證，記錄，時(shí)間長了，你就會(huì)知道，那些企業(yè)的經(jīng)營者和管理者是好的經(jīng)營者和管理者。他的專業(yè)判斷，他的人品不錯(cuò)，那些可能是不可信的，那些是性格很強(qiáng)的。這些我們都可以做成比較客觀的記錄，方便我們后面持續(xù)地研究和跟蹤。
邱國鷺：如何在廣覆蓋中做到有重點(diǎn)？
鄧曉峰：我們學(xué)習(xí)先進(jìn)國家的經(jīng)驗(yàn)，把標(biāo)普500的結(jié)構(gòu)好好分析一下，看看各個(gè)行業(yè)的比例是什么樣子的，它長期的回報(bào)率水平是怎樣的，它長期估值水平是怎樣的。標(biāo)普500過去30年、50年，各板塊市盈率變化，和它的ROE變化是高度相關(guān)的。各行業(yè)、板塊占標(biāo)普500的比例，對(duì)中國來說也是一個(gè)很有力的參照。中國是一個(gè)規(guī)模上可以跟美國匹配的很大的經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)我們最后發(fā)展成一個(gè)比較成熟的、終極的階段，每個(gè)行業(yè)會(huì)是什么樣的配置比例？當(dāng)然，有些參數(shù)我們需要去單獨(dú)調(diào)整一下，比如美國，IT可能在全球的配置的比例可能會(huì)更高。不同的國家體系里面，有相對(duì)的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢。
當(dāng)你對(duì)未來的不確定、不了解的時(shí)候，難免會(huì)比較惶恐。通過這些對(duì)比，我們的視野會(huì)廣一點(diǎn)，看事情會(huì)客觀一點(diǎn)，知道工作的重點(diǎn)和知道一些變化，便于我們把更多的精力投到那些方面去。
“吃透基本面”獲得較高確定性
邱國鷺：你投資過的股票大部分是賺錢的，確定性比較高，這是如何做到的？
鄧曉峰：我總結(jié)確定性比較高的原因有兩點(diǎn)：一是研究透的、有把握的重點(diǎn)投資；二是廣泛覆蓋的基本面研究，注意合適的風(fēng)險(xiǎn)收益，不著急。所以，總體上時(shí)間越長越有經(jīng)驗(yàn)，它就會(huì)是一個(gè)重復(fù)的過程，有一個(gè)新的企業(yè)、行業(yè)，花1-2年把它搞明白。做的時(shí)間越長，深入研究的越多，確定性就會(huì)越高，70%多的盈利只數(shù)就是這樣來的。
重點(diǎn)把握的公司研究得比較透，能掙錢，在市場對(duì)其不太關(guān)注的時(shí)候打一些提前量。我們有一個(gè)200-300的股票池，在合適的時(shí)候就買入，越合適的時(shí)候買入的比例越來越高。其他不是很熟的公司，則跟蹤。我們將基本面的跟蹤研究作為投資的基礎(chǔ)和判斷，把握市場與基本面之間的不契合。從長期來看，股價(jià)還是反映公司的盈利和增長。所以投資本身，雖然也考慮市場因素，但大多數(shù)時(shí)間還是根據(jù)基本面來做，做得時(shí)間越長，覆蓋面越大，已知公司越多，確定性的把握也比較高。
中國作為一個(gè)大國，企業(yè)如果在一個(gè)行業(yè)勝出會(huì)有很大的利潤增長空間，不用擔(dān)心市場不給你投資機(jī)會(huì)。我更愿意在公司表現(xiàn)出比較明顯的投資機(jī)會(huì)之后再去做投資，我比較愿意做有把握的事情，所以總體上維持在比較高的勝率。
鄧曉峰：市場中未知因素占很大的比例，群眾的投資行為，風(fēng)格變化難以判斷。所以研究上我們要拉一根弦，服從行業(yè)基準(zhǔn)，廣泛覆蓋，對(duì)于不在重點(diǎn)關(guān)注范圍的公司也要覆蓋、掃描。市場的熱點(diǎn)是我們學(xué)習(xí)研究的方向，但不一定是當(dāng)時(shí)投資最好的時(shí)機(jī)。這樣既有已知把握很足的企業(yè)作為重點(diǎn)投資方向，也有并非當(dāng)時(shí)認(rèn)為是最合適的行業(yè)。
時(shí)間拉長來看，一些行業(yè)投資回報(bào)率比較高，這些行業(yè)是好的行業(yè)，等到市場有一些情緒變化或意外事情發(fā)生時(shí)，這些行業(yè)或公司肯定會(huì)有大機(jī)會(huì)。組合管理上說不是所有的配置在當(dāng)前的市場都能表現(xiàn)，而是有一個(gè)梯隊(duì)布局。你可能要觀察很多以后有很好的回報(bào)的機(jī)會(huì)。我愿意早一點(diǎn)開始逐步地跟蹤，逐步地布局，剛開始可能部位不是很大，但是一旦開始進(jìn)入了，等到行業(yè)基本面最差，股價(jià)反應(yīng)最差，出現(xiàn)利空股價(jià)也不會(huì)有太大波動(dòng)時(shí)，或者是盈利的增長非常明確、估值水平非常有吸引力而股價(jià)表現(xiàn)明顯背離時(shí)把重注加上去。
例如白酒行業(yè)，從長期投資回報(bào)率看是很好的一個(gè)生意。2013年因?yàn)椤叭?jīng)費(fèi)”嚴(yán)管的關(guān)系，大多數(shù)公司股價(jià)下調(diào)幅度非常大，普遍在60%-70%。當(dāng)出現(xiàn)利空消息的時(shí)候公司股價(jià)沒有太多波動(dòng)，市場開始麻木時(shí)，機(jī)會(huì)明顯出現(xiàn)。事實(shí)上，白酒行業(yè)不是差的行業(yè)，差的公司，現(xiàn)金流量又很好，資產(chǎn)負(fù)債表很強(qiáng)，只是短期內(nèi)市場情緒特別極端，估值水平到了極低的水平。一個(gè)“落難公主”肯定有好的機(jī)會(huì)，我們這時(shí)候去應(yīng)該做一個(gè)配置。
邱國鷺：是的，有些股票，你有持倉，但是下跌時(shí)你心里一點(diǎn)也不慌，甚至希望它多跌一點(diǎn)好讓你加倉，這說明你對(duì)這只股票已經(jīng)有足夠的了解，對(duì)它的內(nèi)在價(jià)值和未來前景有比市場更精準(zhǔn)的把握，因此市場價(jià)格的波動(dòng)已經(jīng)不會(huì)影響到你的情緒了。對(duì)這些股票而言，下跌只是提供一個(gè)更好的買點(diǎn)罷了——買之后的淡定，源自買之前的分析。還有些股票，漲的時(shí)候你當(dāng)然高興，跌的時(shí)候你就特難受，因?yàn)槌圆粶?zhǔn)，這樣的股票不碰也罷，因?yàn)檫�沒有研究透。
所以我們買股票之前先問問自己：下跌以后敢加倉嗎？如果你不敢，最好一開始就別買，因?yàn)閮r(jià)格的波動(dòng)是不可避免的。
買入：利用市場無效“賺深入研究的錢”
邱國鷺：A股是一個(gè)很極端的市場，很多時(shí)候是個(gè)無效市場。比如2013年的“烏龍指事件”，大家意外地發(fā)現(xiàn)，那些原來以為不可以操縱的超級(jí)大盤藍(lán)籌，市值幾千億上萬億的，居然只需要幾千萬或者一億多就可以瞬間沖漲停。這也從一個(gè)側(cè)面說明了大盤藍(lán)籌的交投是如此清淡、市場關(guān)注度是如此之低，只要給一點(diǎn)點(diǎn)陽光就能燦爛。價(jià)值往往就存在于被市場忽視的角落，特別是當(dāng)眾人熱衷于玩擊鼓傳花游戲的時(shí)候。那么下一個(gè)問題是，一段時(shí)間以來不是市場熱點(diǎn)的公司，雖然它基本面表現(xiàn)很好，股價(jià)表現(xiàn)很差。這個(gè)時(shí)候，你怎么辦？
鄧曉峰：我更愿意做一個(gè)比較長期的布局。例如，博時(shí)主題曾經(jīng)盈利較大的一只電力股，2010年買入時(shí)市值150多億，市值最低跌到100億，去年市值已漲到700億。從2011年到2013年，它應(yīng)該是市場上盈利最快的公司之一。從2011年3億利潤增長到現(xiàn)在60-70個(gè)億利潤。4到5年的時(shí)間跨度內(nèi)，不是每個(gè)時(shí)間段它的股票表現(xiàn)都很好，哪怕公司盈利很好。12年利潤增加4倍，股價(jià)漲了40-50%；13年利潤增加3倍，因?yàn)椴皇鞘袌鰺狳c(diǎn)，全年股價(jià)才漲了大概10%；而到14年，盈利增長60-80%，股價(jià)漲了200%。(注：公告顯示博時(shí)主題當(dāng)時(shí)重倉了國投電力)
市場有時(shí)有效，有時(shí)無效。我們作為主動(dòng)管理者肯定要相信市場是無效的，也要相信市場是有效的，無效時(shí)我們?nèi)プ雠渲没蛲顿Y，有效時(shí)我們?nèi)?shí)現(xiàn)收益。把握住企業(yè)盈利基本面，不管市場怎樣變化，時(shí)間長了實(shí)現(xiàn)收益是一個(gè)大概率的事情。
邱國鷺：中國股市不是效率很高的市場。在這個(gè)市場里面，我們可以看到很多人都可以做出很高的超額收益。有一個(gè)比喻是，股市中價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系就像遛狗時(shí)人和狗的關(guān)系。價(jià)格有時(shí)高于價(jià)值，有時(shí)低于價(jià)值，但遲早會(huì)回歸價(jià)值；就像遛狗時(shí)狗有時(shí)跑在人前，有時(shí)跑在人后，但一般不會(huì)離太遠(yuǎn)。遛狗的時(shí)候人通常是緩步向前走，而狗忽左忽右、東走西躥，這就像股價(jià)的波動(dòng)常常遠(yuǎn)大于基本面的波動(dòng)。所以在這個(gè)市場里面，研究是可以創(chuàng)造很高價(jià)值的。
而當(dāng)一個(gè)市場高度有效的時(shí)候，像美國，可能研究的成果不會(huì)那么突出。這幾年，美國市場上所有的對(duì)沖基金、公募基金全部都加起來，戰(zhàn)勝標(biāo)普500的基金30%都不到。
鄧曉峰：是的，中國市場效率比較低，所以在這個(gè)市場里面研究有很高的超額回報(bào)。我喜歡這樣的市場。
邱國鷺：關(guān)于出手的時(shí)機(jī)。你總體上是廣覆蓋，那么你如何追蹤一家公司的基本面，并在合適的時(shí)候重拳出擊，把握甜蜜點(diǎn)？
鄧曉峰：隔一段時(shí)間會(huì)有些公司進(jìn)入觀察范圍，因?yàn)閮r(jià)格等各方面不合適，我們不會(huì)投資。但這些公司我們會(huì)跟蹤，選擇一個(gè)合適的時(shí)機(jī)投資。
例如有一個(gè)激光應(yīng)用設(shè)備公司，曾經(jīng)有起有落，大家對(duì)它印象不一定好，沒有覆蓋進(jìn)來，或沒有跟蹤上。2006-2007年我們研究跟蹤這個(gè)公司特點(diǎn)屬性。它是一個(gè)在新行業(yè)做設(shè)備的公司。這是技術(shù)門檻高，競爭壁壘高，外國巨頭已經(jīng)做得很好的行業(yè)，如激光、鉆孔、打標(biāo)等設(shè)備。在這些市場里，已經(jīng)有很強(qiáng)的競爭對(duì)手。(注：博時(shí)主題曾重倉大族激光。)
公司剛開始做法是開發(fā)的新產(chǎn)品，性能不一定穩(wěn)定，但是銷售比較激進(jìn)，賣到廠里先不要錢，服務(wù)跟上，維護(hù)做好，早期獲得成功。但是產(chǎn)品有缺陷，性能方面沒有經(jīng)過充分檢驗(yàn)，一段時(shí)間賣得好，后來因?yàn)樾阅懿环�(wěn)定，客戶反映差，導(dǎo)致銷售后續(xù)下降。
在2012年中報(bào)上，公司的前五名大客戶全是蘋果。我們知道，蘋果對(duì)供應(yīng)鏈有很嚴(yán)格的考核。這是一個(gè)重大信號(hào)：因?yàn)檫^去公司的問題在于性能不穩(wěn)定，經(jīng)過多年已做到一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)成為蘋果設(shè)備供應(yīng)商，而且它在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位很重要，不像國內(nèi)一些企業(yè)只為蘋果代工。與這些公司相比，它的壁壘和技術(shù)難度都是更高的一些產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，可以配置很重。我覺得這個(gè)公司有很好的機(jī)會(huì)。我很快買到接近這個(gè)公司5%的股份——超過5%就不好買了，買后持有未超過6個(gè)月就不能賣了，最后盈利接近4個(gè)億。這是一個(gè)很快很好的決策。
總結(jié)出行業(yè)或公司的特質(zhì)和觀察指標(biāo)，一旦指標(biāo)動(dòng)了，我們就可以做投資。關(guān)鍵點(diǎn)在于這個(gè)行業(yè)壁壘很高，競爭很激烈，它存在問題就是性能的穩(wěn)定和可靠性。
賣出：合適時(shí)機(jī)如何找？
邱國鷺：成功的投資不但會(huì)買，還須會(huì)賣。賣出點(diǎn)我一般看三種情況：一是這只股票太貴了，就賣掉；二是有了更好的標(biāo)的，就換倉；三是這只股票的基本面變壞了。
反過來講，對(duì)一只股票有把握時(shí)也不會(huì)在波動(dòng)中輕易賣出。在賣出時(shí)我們做的是“止錯(cuò)不止損”，也就是說，除非看錯(cuò)了才會(huì)賣出，否則即使出現(xiàn)短期虧損，只要基本面沒有發(fā)生惡化，也會(huì)堅(jiān)守。接下來請(qǐng)?jiān)僦v講你的賣出策略？
鄧曉峰：很多重點(diǎn)研究的公司，我們不是從頭到尾拿著不動(dòng)，我們跟蹤它。做得好，我們可能加一點(diǎn)，做得不好，就減一點(diǎn)。我們不停地跟蹤公司發(fā)生什么變化，企業(yè)決策跟市場是否契合，有哪些得失。我們通過外包給外部研究員，或者我們自己的研究員去跟蹤。除了跟蹤公司的戰(zhàn)略運(yùn)營情況，也要看股價(jià)表現(xiàn)。再好的公司漲太多了也不是一個(gè)好的投資。
例如，我們印象很深的一個(gè)案例是一家啤酒公司。我們從2005-2006年開始布局，已經(jīng)成為流通股的絕對(duì)大股東。這個(gè)股票比較特殊，總股本很大但流通股很少，國有股比例很大，還有很多H股，A股比例很少。2005-2006年，它的資產(chǎn)負(fù)債表和損益利潤表是有重大背離的。損益表那幾年盈利都只是3-5億元水平，但是事實(shí)上，它每年減值準(zhǔn)備計(jì)提很高。利潤表與公司的實(shí)際情況不符。前任總經(jīng)理時(shí)代收購了很多的小啤酒廠，運(yùn)營效率比較低或者是變成項(xiàng)目整合后，每年都有大量的減值準(zhǔn)備計(jì)提。公司損益表沒有反映真實(shí)的盈利。但是，它從資產(chǎn)負(fù)債表或者現(xiàn)金流量表里看很明顯的。那幾年，你還會(huì)看到一個(gè)很獨(dú)特的數(shù)據(jù)，就每年稅交得特別多，合并報(bào)表所得稅率可能已經(jīng)到了30-40%。因?yàn)樗淖庸締为?dú)交稅，利潤總額被減值準(zhǔn)備和虧損的子公司所掩蓋。
市場可能一段時(shí)間太關(guān)注損益表，沒有看到這個(gè)情況。直到2006-2007年這個(gè)股票一連就漲了3-4倍，市值達(dá)到六七百億。當(dāng)時(shí)我們做評(píng)估，假設(shè)能夠達(dá)到10個(gè)點(diǎn)的凈利率，可能5-6年之后也就這樣一個(gè)狀態(tài)，于是就把持倉比例都降下來了。這個(gè)是基于我們覺得這個(gè)市場發(fā)展太快，已經(jīng)走在了公司運(yùn)營的前面了。(編者注：上市公司公告顯示某社保組合曾重倉青島啤酒。2015年4月，青啤市值約570億元，幾乎8年沒漲，印證了鄧曉峰的判斷)。
因此關(guān)于賣出，重要的是，你要在達(dá)到目標(biāo)價(jià)位的時(shí)候，根據(jù)公司的基本面、行業(yè)情況做判斷，而不是簡單地在里面死守。
邱國鷺：有賣錯(cuò)過嗎？
鄧曉峰：我們肯定不如企業(yè)家對(duì)公司了解，也會(huì)看錯(cuò)很多事情。比如一個(gè)空調(diào)行業(yè)龍頭公司，這家公司我在2006-2007年賣掉，當(dāng)時(shí)沒想到這個(gè)行業(yè)能夠做得那么大，沒想到從2007到現(xiàn)在盈利增加近10倍。
這是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)——對(duì)我們來說，如果是一個(gè)優(yōu)秀的公司沒有發(fā)生太多的不合乎商業(yè)邏輯的做法，且估值不太離譜時(shí)，我們至少還是需要觀察，跟蹤這個(gè)行業(yè)和公司的發(fā)展，在這些方面你可能還是一個(gè)挺無知的狀態(tài)。(編者注：根據(jù)前述行業(yè)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推測，這家空調(diào)行業(yè)龍頭公司應(yīng)是格力電器。)
邱國鷺：我們做基本面投資，不是說簡單地買一個(gè)公司放著，然后睡大覺。因?yàn)槲覀儗?duì)世界的了解是不充分的，在這個(gè)過程中公司基本面也在調(diào)整。我們不斷跟蹤和反饋，對(duì)組合做調(diào)整和切換，這是我們多年的組合管理的實(shí)際做法。另一個(gè)問題是，基本面投資的一個(gè)重要賣點(diǎn)，可能因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)了更便宜的標(biāo)的，說說你的體會(huì)？
鄧曉峰：家電行業(yè)在中國是一個(gè)成熟性的行業(yè)，結(jié)構(gòu)很穩(wěn)定，三家主要龍頭公司的盈利水平很高，而且這么多一直總體上都超出大家預(yù)期。2013年，在三個(gè)龍頭里面是競爭力比較弱的一家，出現(xiàn)了一個(gè)很極端情況——它的市值只剩下300億元，而賬上的現(xiàn)金將近200億元，一年利潤40億元、現(xiàn)金流60億元。
從常識(shí)判斷，這種低估肯定不應(yīng)該。一旦出現(xiàn)，我們覺得要下重注。所以在2013年很短的時(shí)候，我們就買了很多。正好這時(shí)它們公司自己對(duì)股價(jià)很不滿意，引進(jìn)了這個(gè)KKR作為這個(gè)并購的合作伙伴，半年之內(nèi)股價(jià)就翻了一番。我們就把這個(gè)交易完全結(jié)清了，轉(zhuǎn)到另外一個(gè)家電企業(yè)。因?yàn)樗鼜囊粋�(gè)嚴(yán)重低估的公司，到從行業(yè)對(duì)比來看，估值水平已然明顯高于另外一家了。(編者注：從公告及新聞對(duì)比來看，這家與KKR合作的企業(yè)是青島海爾，當(dāng)時(shí)博時(shí)主題、社保組合重倉5000多萬股。)
當(dāng)做一個(gè)投資時(shí)，行業(yè)內(nèi)根據(jù)估值水平、基本面表現(xiàn)的差異進(jìn)行比較，當(dāng)行業(yè)內(nèi)有了更好的選擇的時(shí)候，需要調(diào)整。
邱國鷺：投資是一個(gè)不斷回顧的過程，有時(shí)候我們判斷是對(duì)的，有時(shí)候是錯(cuò)的，錯(cuò)了之后要堅(jiān)決地改，不能有個(gè)人的情緒、偏好，即使是自己發(fā)掘出來的。
鄧曉峰：是的，如果跟蹤行業(yè)時(shí)間很長，在這個(gè)中國這樣一個(gè)高度綜合的市場里面，機(jī)會(huì)很多。所以我通常會(huì)持續(xù)追蹤一個(gè)行業(yè)或者公司的基本面，不斷適應(yīng)、調(diào)整頭寸。
關(guān)于當(dāng)下：我和市場不同的看法
邱國鷺：大家現(xiàn)在談得最多的是轉(zhuǎn)型，把轉(zhuǎn)型簡單地等同于炒創(chuàng)業(yè)板，炒小股票�，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)得非常充分。你如何看待市場熱烈追捧小市值股票，大盤藍(lán)籌整體估值并不太高的情況？你如何看轉(zhuǎn)型期的股票投資機(jī)會(huì)？
鄧曉峰：我覺得中國轉(zhuǎn)型的本質(zhì)，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體由高速增長轉(zhuǎn)向中低速增長。這時(shí)，公司、行業(yè)會(huì)發(fā)生一個(gè)重要的變化。高增長時(shí)，拼的是企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神，杠桿誰最用的激進(jìn)，誰就可能獲利，勝利者不是保守、穩(wěn)健的人。但是，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展速度慢下來，需求增長進(jìn)入穩(wěn)定階段——中國的大多數(shù)需求其實(shí)已經(jīng)獲得滿足，就會(huì)發(fā)生根本性的變化。
轉(zhuǎn)型的根本，是公司要適應(yīng)低增長，這時(shí)管理效益的差異會(huì)顯示出來，行業(yè)內(nèi)部會(huì)高度分化，豬也能飛的時(shí)代過去了。我們需要選擇那些不是完全標(biāo)準(zhǔn)化、高度同質(zhì)化、沒有運(yùn)輸距離限制的行業(yè)(這些是屬性比較差的行業(yè))。能夠?qū)崿F(xiàn)差異化的行業(yè)，具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)不止能實(shí)現(xiàn)份額的提高，而且能夠?qū)崿F(xiàn)利潤的集中。
從高增長到低增長的狀態(tài)，就是企業(yè)家或者是說企業(yè)之間的分化的狀態(tài)，優(yōu)秀的、有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，盈利率會(huì)持續(xù)超出預(yù)期，回報(bào)率會(huì)非常之高，創(chuàng)造現(xiàn)金能力會(huì)極強(qiáng)，因?yàn)樗挥孟襁^去為增長做出那么多的投資或者付出。部分成熟的行業(yè)，會(huì)是現(xiàn)金流和盈利能力特別好的。
這才是轉(zhuǎn)型的根本，市場過多的關(guān)注了一個(gè)比較小的方面，而忽視了整片森林。這里會(huì)有很好的機(jī)會(huì)：一些優(yōu)勢公司持續(xù)高回報(bào)，而它遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有為市場合理的理解。我們將面對(duì)一個(gè)資金越來越寬松的市場，中國的這些行業(yè)或公司進(jìn)入穩(wěn)態(tài)之后，估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國，而增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于美國。
我們觀察到，[在福州注冊(cè)香港公司服務(wù)]中國企業(yè)的效率一直在持續(xù)提升，而且這個(gè)過程并沒有終止。我總體偏樂觀。
目前的創(chuàng)業(yè)板存在較大泡沫。它不是方向的錯(cuò)誤，但是嚴(yán)重做過了頭。每一次大泡沫也是這樣形成的。因?yàn)樘囟ㄉ鐣?huì)環(huán)境，比如對(duì)轉(zhuǎn)型的急迫預(yù)期，以及不變的人性，必然會(huì)過頭。我覺得這是許多投資人遭受慘重的損失，社會(huì)享受進(jìn)步的過程。
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