本文作者華泰證券分析師俞平康，孫崢，朱洵，授權(quán)華爾街見(jiàn)聞發(fā)布。
要點(diǎn)：
1. 我們認(rèn)為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經(jīng)濟(jì)體形成隱性的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻很難從中取水，間接融資市場(chǎng)的信貸渠道和直接融資市場(chǎng)渠道同時(shí)被阻塞。
由于我國(guó)缺乏一個(gè)高效和市場(chǎng)化的直接融資市場(chǎng)，[注冊(cè)百慕大公司]貨幣只能停滯于銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表中并通過(guò)各種方式表現(xiàn)為金融體系的加杠桿過(guò)程。
我們強(qiáng)調(diào)目前應(yīng)當(dāng)實(shí)施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔(dān)調(diào)結(jié)構(gòu)的功能。
一行三會(huì)”應(yīng)保持兩條腿走路，在貨幣寬松條件下，一方面依靠行政性干預(yù)政策引導(dǎo)貸款投向和關(guān)�，F(xiàn)存的不合理的信貸融資渠道，另一方面推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革和降低債券發(fā)行門檻，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能。
2.“惜貸”問(wèn)題并非中國(guó)獨(dú)有，但由于美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體高于我國(guó)，惜貸問(wèn)題在中國(guó)尤其嚴(yán)重，從2012年以來(lái)的定向?qū)捤烧咭呀?jīng)走向終點(diǎn)，事實(shí)證明定向?qū)捤烧邿o(wú)法顯著改善融資難、融資貴的問(wèn)題，按照美國(guó)在危機(jī)后量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效，我國(guó)貨幣政策穩(wěn)中偏松的窗口已經(jīng)打開(kāi)，這不是說(shuō)我們一定要模仿美國(guó)采取極度的寬松政策，而是經(jīng)濟(jì)目前下行的壓力及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要求我們維持較低的利率水平來(lái)減輕存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)及提供充足的流動(dòng)性維持貸款的增長(zhǎng)，以期待企業(yè)盈利的逐漸回升。
3.貨幣金融政策的“堵”實(shí)際上是一場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的改革，其目的在于打破信托、理財(cái)、城投債及部分國(guó)有企業(yè)債剛性兌付和隱性擔(dān)保的局面，從而促進(jìn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸，央行在這一過(guò)程中很難發(fā)揮調(diào)結(jié)構(gòu)的功能，仍需依靠證監(jiān)會(huì)及銀監(jiān)會(huì)的結(jié)構(gòu)性改革，短期內(nèi)對(duì)于各類金融市場(chǎng)行政性的干預(yù)可能是較好的手段，從而“堵”住金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)敞口。
4.“堵”住貨幣在某些領(lǐng)域的非市場(chǎng)化流動(dòng)后，“疏”通一條貨幣的市場(chǎng)化流動(dòng)渠道更為重要。
打通直接融資渠道，改善我國(guó)單純依靠銀行間接融資的融資模式，對(duì)于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現(xiàn)象，尤其是加強(qiáng)危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)彈性，都是十分重要的舉措，從目前中美在直接融資市場(chǎng)的體量占GDP的比重來(lái)看，我們還有很長(zhǎng)的路要走。
5.同處大周期底部，目前經(jīng)濟(jì)體去杠桿與90年代末“去杠桿”的要求有著本質(zhì)的不同，就是目前的杠桿較高的現(xiàn)狀不是全面性的，而是結(jié)構(gòu)性的。
表現(xiàn)為以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的上游行業(yè)及部分中游行業(yè)在前期積累了較高的債務(wù)，因此目前可能是需要結(jié)構(gòu)性的去杠桿的，然而類似美國(guó)的市場(chǎng)化出清方式可能并不奏效，其中隱性擔(dān)保和剛性兌付是主因。
在“控總量，調(diào)結(jié)構(gòu)”的杠桿調(diào)控思路下，目前政策上杠桿調(diào)控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調(diào)控”的政策操作手段，通過(guò)“一帶一路”加速市場(chǎng)出清、行政性干預(yù)特定行業(yè)出清、推動(dòng)直接融資市場(chǎng)發(fā)展以及杠桿轉(zhuǎn)移等多方面政策手段調(diào)控杠桿水平。
正文：
近期股市瘋狂、貸款利率不降、房產(chǎn)銷售回升，我們11月21日當(dāng)晚對(duì)于央行降息效果的研判一一得以應(yīng)驗(yàn)。
但我們并不會(huì)給此輪A股市場(chǎng)的一片“漲聲”以掌聲，因?yàn)槟壳肮墒械拇鬂q與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷，正揭示了我國(guó)貨幣政策所處的“堰塞湖”的困境。一方面銀行惜貸使貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸傳導(dǎo)渠道受阻，另一方面新股發(fā)行不順和債券發(fā)行門檻過(guò)高，使貨幣政策的直接融資市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道也受阻。
大量貨幣淤積于銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，并推升了股票和債券的資產(chǎn)價(jià)格，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離，金融體系被動(dòng)加杠桿。
去杠桿需要廣義的貨幣和金融政策，在貨幣穩(wěn)中偏松的基礎(chǔ)上，一方面依靠行政性干預(yù)堵塞漏洞引導(dǎo)信貸流向，另一方面推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革和降低債券發(fā)行門檻打通直接融資市場(chǎng)，同時(shí)輔以“一帶一路”去過(guò)剩產(chǎn)能和危機(jī)時(shí)向政府轉(zhuǎn)移杠桿，四條路徑同時(shí)緩慢推進(jìn)。
貨幣的堰塞湖
廣義貨幣政策與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的改革
近期股市的暴漲給了投資者無(wú)限的遐想，而比指數(shù)上漲更引人矚目的是不斷創(chuàng)新高的成交量，滬深兩市的成交額一舉突破了7000億，9000億和10000億的關(guān)口，這跟07年和09年牛市的時(shí)候有很大不同，所以讓人很好奇的是，從哪里來(lái)了這么多錢？這得從當(dāng)前貨幣政策面臨的困境說(shuō)起。
我們認(rèn)為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經(jīng)濟(jì)體形成隱性的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻很難從中取水，間接融資市場(chǎng)的信貸渠道和直接融資市場(chǎng)的渠道同時(shí)被阻塞。
由于我國(guó)缺乏一個(gè)高效和市場(chǎng)化的直接融資市場(chǎng)，貨幣只能停滯于銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表中并通過(guò)各種方式表現(xiàn)為金融體系的加杠桿過(guò)程，實(shí)體經(jīng)濟(jì)很難受益寬松貨幣政策的支持，單純依靠央行狹義的貨幣政策進(jìn)行調(diào)控的有效性不高。
今年實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大背景下銀行惜貸的情緒嚴(yán)重，信貸投放不暢造成貸款增速持續(xù)下滑，政策層面降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的決心較大，在7月份及11月份先后兩次出臺(tái)“國(guó)十條”與“新十條”多舉措降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但目前成效尚且較低。
直接融資市場(chǎng)方面，中美股票及債券市場(chǎng)融資規(guī)模存在較大差距，美國(guó)股票及債券市場(chǎng)融資比例均顯著高于我國(guó)，且具有一個(gè)更為市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制，在發(fā)行流程及財(cái)務(wù)成本上均顯著優(yōu)于我國(guó)，相比較而言，我國(guó)直接融資市場(chǎng)的運(yùn)作并不通暢。
目前存量M2規(guī)模已經(jīng)突破120萬(wàn)億人民幣，近期增速雖有下滑但增量仍然可觀。由于目前經(jīng)濟(jì)下行后銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降以及房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)周期向下拐點(diǎn)的出現(xiàn)，資金像前幾年那樣涌進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況難以再現(xiàn)，而直接融資的渠道并未打開(kāi)，目前來(lái)看資金沒(méi)有好的去處，因此在改革預(yù)期的提振和寬松貨幣環(huán)境造成的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行條件下，增量資金不斷進(jìn)入股市和債券市場(chǎng)，推升資產(chǎn)價(jià)格的急速上漲。
我們?cè)诮衲暌呀?jīng)看到了債券市場(chǎng)持續(xù)近一年的牛市，股票市場(chǎng)也在7月份啟動(dòng)了牛市行情并在近期出現(xiàn)了暴漲，那么無(wú)論是股市和債市，其實(shí)這其中很大一部分增量資金的本源就是商業(yè)銀行，具體的方式則可能五花八門。
目前來(lái)看股票市場(chǎng)市值所占M2的比例已經(jīng)開(kāi)始攀升，但和歷史相比仍然處于一個(gè)比較低的位置，向上的空間既讓人充滿了想象力又讓人覺(jué)得可怕，股票市場(chǎng)表現(xiàn)的既有錢又任性，若無(wú)法合理疏導(dǎo)流動(dòng)性的去向，資產(chǎn)泡沫可能就是本輪牛市的最終結(jié)果。
是什么造成了目前貨幣的堰塞湖的困境？
表面上看是商業(yè)銀行的惜貸情緒，背后則是剛性兌付和過(guò)度擔(dān)保等非市場(chǎng)行為對(duì)于金融體制的干預(yù)，理財(cái)、信托、城投債以及企業(yè)債等具有隱性擔(dān)保的金融產(chǎn)品推升了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，而在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)企業(yè)盈利下滑，考慮到企業(yè)資不抵債的可能性較大，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著收縮，沒(méi)有動(dòng)機(jī)給企業(yè)貸款。
另一方面，直接融資市場(chǎng)并未在經(jīng)濟(jì)下行期對(duì)企業(yè)融資起到較好的托底作用，歸根結(jié)底是我國(guó)直接融資市場(chǎng)缺乏市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制，發(fā)行權(quán)利過(guò)分依賴政府的決策。
我們強(qiáng)調(diào)目前應(yīng)當(dāng)實(shí)施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔(dān)調(diào)結(jié)構(gòu)的功能。具體來(lái)看，在央行持續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策的背景下，“一行三會(huì)”應(yīng)保持兩條腿走路，一方面依靠行政性干預(yù)政策引導(dǎo)貸款投向和關(guān)停現(xiàn)存的不合理的融資渠道，促進(jìn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的改革，另一方面推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革和降低債券發(fā)行門檻，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能。
這是由目前經(jīng)濟(jì)“三期疊加”的特性決定的，只有這樣才能破解貨幣的堰塞湖困境并加速金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。
“惜貸”局面決定短期內(nèi)貨幣仍需進(jìn)一步寬松
從7月份以來(lái)市場(chǎng)一直在熱烈討論銀行的“惜貸”問(wèn)題，作為一類市場(chǎng)化的盈利機(jī)構(gòu)，與90年代末期不同，現(xiàn)階段的中國(guó)銀行業(yè)具有更加市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)理念，四大行也已完成股份制改造，對(duì)于商業(yè)銀行而言，央行的政策不再是“圣經(jīng)”，從這一點(diǎn)來(lái)看，“惜貸”并不奇怪，只是商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)下行階段風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的表現(xiàn)。
而事實(shí)上不只是在我國(guó)，在美國(guó)危機(jī)階段“惜貸”也是一個(gè)普遍問(wèn)題。從走勢(shì)來(lái)看，08年以后聯(lián)儲(chǔ)超額準(zhǔn)備金總量及在總負(fù)債中占比均上升；但同時(shí)對(duì)應(yīng)的貨幣乘數(shù)卻下降(兩者負(fù)相關(guān)性高達(dá)-0.86)，未能實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣向流動(dòng)性的完美傳導(dǎo)。
從超額準(zhǔn)備金的上升，我們已經(jīng)可以看見(jiàn)銀行“惜貸”的影子。而過(guò)剩流動(dòng)性與貨幣乘數(shù)的高度負(fù)相關(guān)，更向我們說(shuō)明，即使是在美國(guó)的金融體系下，投放流動(dòng)性的多少還是取決于商業(yè)銀行的意愿，聯(lián)儲(chǔ)除了對(duì)超額準(zhǔn)備金支付25BP的利率以外，并沒(méi)有施加過(guò)多的政策調(diào)控。
從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看向商業(yè)銀行的過(guò)剩流動(dòng)性施加影響的方式可包括政策指令和(準(zhǔn)備金)利率的引導(dǎo)，而后者顯然效果更好。
所以看起來(lái)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低迷期后銀行體系的表現(xiàn)比較類似，惜貸是共同的表現(xiàn)，反映在宏觀數(shù)據(jù)上就是貸款的下滑、貨幣乘數(shù)的下降以及M2的走低。
在經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸爆發(fā)的背景下，貨幣寬松是唯一的出路，我們看到了危機(jī)后美國(guó)開(kāi)創(chuàng)性的采用QE政策在引導(dǎo)長(zhǎng)短端利率下行方面的努力，之所以把短/長(zhǎng)端利率分離討論，是因?yàn)殚L(zhǎng)期利率的重頭在地產(chǎn)市場(chǎng)，需要聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抵押債券市場(chǎng)的針對(duì)性支持。
實(shí)際上這是QE過(guò)程中的一大創(chuàng)新，嘗試通過(guò)買入長(zhǎng)期債券來(lái)壓低利率預(yù)期，促進(jìn)投資和消費(fèi)。與之對(duì)比，貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)則與流動(dòng)性的投放直接相關(guān)。
在各輪QE實(shí)施的期間，代表貨幣市場(chǎng)短期融資成本的有效基金利率均給出積極的下行回應(yīng)，說(shuō)明投放流動(dòng)性(體現(xiàn)在超額準(zhǔn)備金存量增加上面)最起碼很快降低了貨幣市場(chǎng)融資成本。
中國(guó)是怎樣做的呢？
拋開(kāi)09年政策性的“四萬(wàn)億”投資不談，在2011年清理錯(cuò)誤投資，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大后，我們事實(shí)上就開(kāi)始了相對(duì)寬松的政策周期，但主要采取的是“定向”和“微刺激”為主的政策，為的也是避免再次出現(xiàn)“四萬(wàn)億”那樣的刺激計(jì)劃。
但隨著地產(chǎn)下滑及地方債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露，“微刺激”等政策在改善融資成本這個(gè)問(wèn)題上表現(xiàn)的逐漸捉襟見(jiàn)肘。
從今年的政策來(lái)看，事實(shí)證明“微刺激”政策無(wú)法較快改變?nèi)谫Y利率水平，即使是貨幣市場(chǎng)利率，可能也并未低到足以影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本的水平。
對(duì)于“微刺激”政策的提法是在一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑的背景下，政府對(duì)于棚改等方面做了PSL等政策舉措并后續(xù)對(duì)于部分商業(yè)銀行實(shí)行了定向降準(zhǔn)。
但若以2009年經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)刺激為參照，事實(shí)上從2012年開(kāi)始“微刺激”政策就開(kāi)始實(shí)施了，該政策實(shí)施體現(xiàn)的是對(duì)于“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”兩個(gè)方面的同時(shí)重視，同時(shí)也是為了避免繼續(xù)實(shí)行一貫的強(qiáng)刺激政策可能產(chǎn)生的惡性后果。
事實(shí)證明持續(xù)的“微刺激”政策不具備顯著改善經(jīng)濟(jì)下滑的能力，其對(duì)于改善投資并沒(méi)有十分明顯的幫助，表現(xiàn)在今年的市場(chǎng)環(huán)境中就是即使流動(dòng)性寬松，融資利率也無(wú)法較快的下行從而引導(dǎo)投資回升。
關(guān)于這個(gè)判斷我們有兩個(gè)理由：
第一，無(wú)論是PSL、MLF還是定向降準(zhǔn)，貨幣或財(cái)政的數(shù)量型寬松政策本身對(duì)于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的幫助不大，政策的有效性較低，這是由政策的性質(zhì)決定的。從我國(guó)宏觀調(diào)控的歷史來(lái)看，貨幣政策上較為有效的措施是采取價(jià)格型與數(shù)量型政策的組合進(jìn)行調(diào)控(例如降準(zhǔn)與降息)。
第二，政策的持續(xù)性重復(fù)顯著改變了經(jīng)濟(jì)體、尤其是私人部門對(duì)于政策的預(yù)期，從新凱恩斯主義對(duì)于預(yù)期引導(dǎo)的角度來(lái)看，政策的效力會(huì)顯著減弱。
因此，確實(shí)有必要進(jìn)行更大規(guī)模的刺激，目前我們已經(jīng)看到了央行時(shí)隔兩年再次采取的降息操作，按照美國(guó)在危機(jī)后量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效，全面寬松的窗口已經(jīng)打開(kāi)，這不是說(shuō)我們一定要模仿美國(guó)采取極度的寬松政策，而是經(jīng)濟(jì)目前下行的壓力及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要求我們維持更低的利率水平來(lái)減輕存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)及提供充足的流動(dòng)性維持貸款的增長(zhǎng)，以期待企業(yè)盈利的逐漸回升。
預(yù)計(jì)2015年降準(zhǔn)及降息均會(huì)出現(xiàn)，并且前半年的幾率較高，我們不判斷降準(zhǔn)及降息的次數(shù)，由于目前通脹并不存在壓力，全面寬松的趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)改變，政策的底線決定于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是否受到威脅。
但即使全面的寬松，也不應(yīng)過(guò)分期待貸款的迅速回升，我們可以看看美國(guó)的例子：量化寬松投放的流動(dòng)性直接使得在金融市場(chǎng)上拆入美元的成本大幅下降。然而，流動(dòng)性真的流向了實(shí)體層面嗎？結(jié)果似乎并不支持我們的觀點(diǎn)。
我們從美國(guó)的商業(yè)銀行信貸，以及其中的消費(fèi)貸款部分相對(duì)M2的比值來(lái)看，各輪QE對(duì)消費(fèi)信貸的拉動(dòng)微乎其微，商業(yè)銀行信貸占比更是在08年以后呈一路下行。值得注意的是2010年3月至當(dāng)年中期，兩項(xiàng)信貸投放指標(biāo)相對(duì)值都隨著QE1的結(jié)束而有了明顯的上升。
這引起了我們對(duì)QE各階段銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的思考，在各輪量化寬松的正式實(shí)施過(guò)程中，由于缺乏定向引導(dǎo)，寬松的資金面更多注入了偏投機(jī)性的金融市場(chǎng)，這種經(jīng)歷正是中國(guó)今年一直在發(fā)生的事情。
相反，宏觀資金面收緊時(shí)，商業(yè)銀行信貸才會(huì)更多考慮風(fēng)險(xiǎn)性更低的家庭消費(fèi)方向。這與中國(guó)的情況是一樣的，因?yàn)槲覀兡壳耙部吹搅私鹑隗w系顯著的加杠桿過(guò)程在展開(kāi)。
我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)貸存比現(xiàn)在處于歷史低位。從中美兩國(guó)的對(duì)比，似乎說(shuō)明美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好比我國(guó)更高，實(shí)際上，針對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)高問(wèn)題，2010年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《多德-弗蘭克法案》通過(guò)多項(xiàng)資本充足率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制要求，試圖降低商業(yè)銀行不良貸款比例。
我們從貸款余額/M2橫向比較可見(jiàn)，美國(guó)該比例實(shí)際上比我們高出近20個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，美國(guó)的銀行放貸風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，且總量上相對(duì)顯著超過(guò)我國(guó)可比指標(biāo)，它當(dāng)前最主要的目標(biāo)是調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，以降低銀行系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。
我們的惜貸問(wèn)題明顯要更為嚴(yán)重。建立多層次的融資體系，完善的信用征信系統(tǒng)，或可緩解整體貸存比過(guò)低的問(wèn)題。
貨幣金融政策的“堵”——一場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的改革
我們前面也提到了，需要實(shí)施廣義的貨幣金融政策，在引導(dǎo)貨幣流向“小微三農(nóng)”及新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產(chǎn)品中的流動(dòng)，達(dá)到打破剛性兌付的目的，促進(jìn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的改革，而在短期內(nèi)，一些行政化的干預(yù)和制度設(shè)計(jì)可能更為奏效。
我們可以按照產(chǎn)品來(lái)看看政策上目前在設(shè)置哪些“堵”。
信托及銀行理財(cái)產(chǎn)品方面：銀監(jiān)會(huì)從去年以來(lái)就逐漸加強(qiáng)了對(duì)于銀行非標(biāo)資產(chǎn)的監(jiān)管，今年信托類理財(cái)產(chǎn)品的增長(zhǎng)速度已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的下滑，從年50%左右的增速下降到了今年的30%左右，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，信托類產(chǎn)品剛性兌付和高收益率背后的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐漸開(kāi)始暴露。
而就在11月25日，銀監(jiān)會(huì)又對(duì)24家商業(yè)銀行下發(fā)了《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，明確了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)定位，鼓勵(lì)直接投資，對(duì)接企業(yè)融資需求，提出“鼓勵(lì)銀行設(shè)立不存在期限錯(cuò)配的項(xiàng)目融資類產(chǎn)品，允許符合條件的銀行設(shè)立銀行理財(cái)管理計(jì)劃及理財(cái)直接融資工具”；“允許以理財(cái)產(chǎn)品的名義獨(dú)立開(kāi)立資金賬戶和證券賬戶等相關(guān)賬戶，鼓勵(lì)理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)展直接投資�！�
這一辦法給未來(lái)理財(cái)產(chǎn)品指明了一個(gè)監(jiān)管的思路，對(duì)保本型理財(cái)產(chǎn)品而言，今后銀行需計(jì)提相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口準(zhǔn)備，該類產(chǎn)品的發(fā)行成本明顯增加，收益率也會(huì)相應(yīng)下行；對(duì)于凈值型理財(cái)產(chǎn)品而言，銀監(jiān)會(huì)要求銀行充分披露產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，以后甚至?xí)霈F(xiàn)每日公布凈值的情況，產(chǎn)品向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，這將逐漸打破理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付的局面，打破理財(cái)產(chǎn)品收益率充當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的局面，促進(jìn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸。
地方政府債務(wù)方面：43號(hào)文對(duì)地方政府存量債務(wù)的清理和未來(lái)舉債方式指明了一個(gè)大致的方向，但仍有很多細(xì)節(jié)需要深化。目前地方政府債務(wù)的情況較為復(fù)雜，預(yù)算內(nèi)資金形成的資產(chǎn)和負(fù)債、城投等“影子財(cái)政”形成的資產(chǎn)負(fù)債很難清晰的界定，在地方和中央政府的博弈中，究竟哪些資產(chǎn)和負(fù)債或被清理，在審計(jì)上就存在很大的困難。
但可以確定的是，限制城投公司等“影子政府”的融資功能，將有利于打破政府隱性擔(dān)保，重新界定政府信用，促進(jìn)城投債等金融資產(chǎn)收益率的回歸，從而割裂其與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的聯(lián)系。而打破擔(dān)保的手段，就在于存量清理后，GDP考核不再是唯一的指標(biāo)，地方財(cái)政的“赤字率”也成為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效的重要指標(biāo)之一。
國(guó)有企業(yè)金融負(fù)債方面：最后，最困難的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率改革還是來(lái)自于國(guó)有企業(yè)金融負(fù)債的改革方面。
我們今年已將看到了幾次國(guó)有企業(yè)債務(wù)無(wú)法償還的情況，但實(shí)質(zhì)性違約卻并未發(fā)生，背后存在的不是國(guó)企盈利能力的擔(dān)保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，銀行在與國(guó)有企業(yè)和地方政府組成的聯(lián)盟中并沒(méi)有特別顯著的議價(jià)權(quán)，結(jié)果就是“債滾債”的情況時(shí)有發(fā)生。
目前確定的“混合所有制+資本監(jiān)管”的國(guó)有企業(yè)改革新路子不應(yīng)只著眼于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，更應(yīng)從促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)作著手，那么未來(lái)，無(wú)論在國(guó)有企業(yè)貸款還是企業(yè)債等方面，政府背書被打破也將促進(jìn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸，但目前來(lái)看這還需要很長(zhǎng)的路要走，國(guó)企改革也將是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型中最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。
貨幣金融政策的“疏”——打通直接融資市場(chǎng)
我們已經(jīng)看到了，銀行惜貸的情況在美國(guó)和我國(guó)都存在。但是美國(guó)強(qiáng)就強(qiáng)在除了通過(guò)信貸渠道外，通過(guò)發(fā)行債券或股票類權(quán)益資產(chǎn)融資的路徑非常暢通。盡管QE過(guò)程中投放的流動(dòng)性一部分通過(guò)貨幣市場(chǎng)來(lái)到了外國(guó)機(jī)構(gòu)手中，一部分成為了實(shí)質(zhì)上的資本輸出，但美國(guó)企業(yè)仍然在這當(dāng)中得到了充分的融資支持，這對(duì)于社會(huì)固定資產(chǎn)投資的復(fù)蘇是很有好處的。
股票市場(chǎng)融資方面，最直接的一點(diǎn)，能看到美國(guó)企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)融資的融資額所占GDP的比重明顯高于我國(guó)。而更為重要的，是在新股的發(fā)行機(jī)制上，我國(guó)目前仍然采取的核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制下的我國(guó)股票發(fā)行制度存在兩個(gè)特點(diǎn)：
一是發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)較高，審核程序復(fù)雜并要求上市企業(yè)有較高的資質(zhì)，關(guān)于這一點(diǎn)，說(shuō)到底是我國(guó)缺少一個(gè)完善的退市制度，因此很難使得股票市場(chǎng)的“進(jìn)出”變得市場(chǎng)化，投資者喜歡的股票不一定進(jìn)的了市場(chǎng)，不喜歡的沒(méi)價(jià)值的股票卻可能長(zhǎng)期存在在市場(chǎng)中，這樣來(lái)看的話核準(zhǔn)制的核心還是在政府手中，非市場(chǎng)化的特征很明顯。
二是核準(zhǔn)制的發(fā)行成本較高，無(wú)論是時(shí)間還是財(cái)務(wù)成本都使得部門企業(yè)望而卻步。
從近幾年我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)行情況來(lái)看，我們觀察到中資企業(yè)在證券市場(chǎng)上的募資結(jié)構(gòu)，實(shí)際上(尤其是2012年以來(lái))，通過(guò)IPO的直接融資量占比并不高。
從總量的趨勢(shì)上來(lái)看，2011年以來(lái)，中資企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)融資的資金流量回落明顯。打通我國(guó)的股市融資渠道，提高直接融資的便利度，完善資本市場(chǎng)建設(shè)，成為將我國(guó)銀行體系中屯留的流動(dòng)性向?qū)嶓w層面引導(dǎo)的當(dāng)務(wù)之急。
從近期政策方面的推進(jìn)來(lái)看，IPO的注冊(cè)制改革有望加速推進(jìn)，但很需要一個(gè)較好的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)正式實(shí)施注冊(cè)制，一面新股涌入造成“大水泛濫”的局面，動(dòng)搖股票市場(chǎng)緩慢增長(zhǎng)的根基。
比股票市場(chǎng)更重要的融資方式是債券市場(chǎng)，在一個(gè)股票正常分紅的經(jīng)濟(jì)體，債券市場(chǎng)不僅提供了更高的融資額，還具有更低的融資成本。
我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，在品種和規(guī)模上都與美國(guó)相距甚遠(yuǎn)，而發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)則要嚴(yán)格得多，例如我國(guó)公司債在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、用途等多方面均有十分嚴(yán)格的限定，而美國(guó)債券發(fā)行主要遵循的原則則是充分的信息披露，其他限定則相對(duì)寬容，只要投資者認(rèn)可，就有存在的價(jià)值，因此看起來(lái)也更加的市場(chǎng)化。
近日證監(jiān)會(huì)宣布公司債發(fā)行主體擴(kuò)圍，取消了發(fā)行保薦制和審核制，并且簡(jiǎn)化了發(fā)行程序，此舉也有益于緩解目前貨幣堰塞湖的局面。
因此，打通直接融資渠道，改善我國(guó)單純依靠銀行間接融資的融資模式，對(duì)于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現(xiàn)象，尤其是加強(qiáng)危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)彈性，都是十分重要的舉措，在“堵”塞貨幣在某些領(lǐng)域的非市場(chǎng)化流動(dòng)后，“疏”通一條貨幣的新的市場(chǎng)化流動(dòng)渠道更為重要。從目前中美在直接融資市場(chǎng)的體量占GDP的比重來(lái)看，我們還有很長(zhǎng)的路要走。
杠桿走向何處
大概從2011年開(kāi)始，“去杠桿”這個(gè)詞匯就成了市場(chǎng)潮流，宏觀杠桿、貨幣杠桿、金融杠桿、企業(yè)負(fù)債……杠桿被賦予了很多的含義，但又沒(méi)人說(shuō)得清到底是什么。我們認(rèn)為歸根結(jié)底杠桿衡量的都是一個(gè)貨幣利用效率的概念，較少的貨幣或者負(fù)債撬動(dòng)了較高的增長(zhǎng)，那么這就代表了一個(gè)比較低的杠桿水平，而金融市場(chǎng)的核心正是來(lái)自于負(fù)債和杠桿撬動(dòng)的增長(zhǎng)。
相同的大周期底部，不同的杠桿調(diào)整
我們?cè)谇捌趫?bào)告中強(qiáng)調(diào)過(guò)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與1999年同處在大周期的底部，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢筑底和結(jié)構(gòu)調(diào)整的特征，然而同樣是處于周期的底部，杠桿的表現(xiàn)和調(diào)整思路則不同。從近幾年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，這一輪的衰退中，杠桿率并沒(méi)有像90年代末期那樣隨經(jīng)濟(jì)一起進(jìn)入一個(gè)顯著的底部調(diào)整和持續(xù)回升階段，而是始終維持在一個(gè)比較高的位置并且緩慢的震蕩。
以信貸與GDP的比例作為經(jīng)濟(jì)體杠桿的粗略衡量，可以看到從05年之前，經(jīng)濟(jì)的增速與信貸杠桿呈現(xiàn)相對(duì)一致的走勢(shì)，從97年的底部緩慢爬升；05年之后，信貸杠桿與經(jīng)濟(jì)的背離則很顯著；05-07年，較少的信貸就支撐了較高的增速；而11年以后，在出口紅利消失的情況下，相對(duì)充足的信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)卻沒(méi)有形成有效地拉動(dòng)，留下的只是經(jīng)濟(jì)的杠桿率的不斷攀升。
此外，10年前后表外業(yè)務(wù)開(kāi)始迅速增長(zhǎng)，若是將表外融資等籌資方式加入到分子中來(lái)，近幾年的杠桿率水平可能更高。值得注意的是，從目前來(lái)看整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率還是處在震蕩攀升的過(guò)程中，似乎之前也沒(méi)有出現(xiàn)什么深度的去杠桿過(guò)程。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)杠桿態(tài)勢(shì)與90年代末期經(jīng)濟(jì)杠桿的顯著下滑和而后緩慢攀升的調(diào)整態(tài)勢(shì)很不一樣，這其中一個(gè)十分重要的背景就是90年代末期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是全面性的，可以說(shuō)滲入到了各個(gè)行業(yè)，這其中的重要原因就是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的國(guó)有成分較高，信貸在92-94年的快速增長(zhǎng)大多都是以一種非市場(chǎng)化的形式出現(xiàn)，這就造成了90 年代末期銀行體系壞賬率極高的局面，威脅到了經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
所以當(dāng)時(shí)杠桿調(diào)控(債務(wù)調(diào)控)主要措施是朱镕基總理領(lǐng)頭的對(duì)于國(guó)有企業(yè)“三角債”的清算，以及國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)和債務(wù)的重組。
我們今天面對(duì)的是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，雖然形勢(shì)仍然十分嚴(yán)峻，到并未危及到經(jīng)濟(jì)體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此調(diào)控的思路應(yīng)該說(shuō)會(huì)存在顯著的差異，不到萬(wàn)不得已，不適宜進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)和債務(wù)重組。所以說(shuō)同為大周期的底部，杠桿調(diào)控的思路應(yīng)相對(duì)保守，避免出現(xiàn)粗放調(diào)控的情況。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)該不該去杠桿？
對(duì)于這個(gè)問(wèn)題應(yīng)持有一個(gè)審慎的態(tài)度，尤其是一窩蜂的喊著去杠桿的時(shí)候。針對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體，杠桿的絕對(duì)水平高低并不具備可比性，其背后是不同經(jīng)濟(jì)體在資源稟賦、儲(chǔ)蓄率、投資率、邊際消費(fèi)傾向等方面的差異。
但僅針對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)態(tài)發(fā)展而言，過(guò)高的杠桿確實(shí)是會(huì)造成債務(wù)負(fù)擔(dān)的，說(shuō)到底是投資的邊際回報(bào)率在遞減，導(dǎo)致債務(wù)的循環(huán)很難閉合，因此看起來(lái)似乎杠桿高到一定程度就可以跟危機(jī)劃一個(gè)等號(hào)，因?yàn)槿握l(shuí)都逃不了邊際生產(chǎn)率遞減的規(guī)律，對(duì)于當(dāng)前的中國(guó)也一樣。
但這次與90年代末“去杠桿”的要求有著本質(zhì)的不同，就是目前的杠桿較高的現(xiàn)狀不是全面性的，而是結(jié)構(gòu)性的。
表現(xiàn)為以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的上游行業(yè)及部分中游行業(yè)在前期積累了較高的債務(wù)，因此目前可能是需要結(jié)構(gòu)性的去杠桿的，但全面的債務(wù)高企并未出現(xiàn)，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性則要比90年代末小得多。
我們覺(jué)得現(xiàn)在是需要結(jié)構(gòu)性的降一降房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)的杠桿的，尤其是針對(duì)這些行業(yè)內(nèi)的國(guó)有部門，但全面降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的杠桿，例如全面性的去抬升利率水平來(lái)控制債務(wù)規(guī)模是沒(méi)有必要的，甚至是很危險(xiǎn)的。
這一點(diǎn)我們?cè)?/SPAN>2013年年中已經(jīng)看到了央行的嘗試，通過(guò)引導(dǎo)短期利率迅速上行，一度出現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)錢荒的局面，堪比一場(chǎng)小型的金融危機(jī)。
錢荒出現(xiàn)的理由就在于一方面房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的部分上游行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)形成了“資金黑洞”，另一方面，一些債務(wù)狀況良好的中下游行業(yè)反而存在加杠桿的需求。所以我們判斷，結(jié)構(gòu)性而局部的的去杠桿是有必要的，而經(jīng)濟(jì)體的總杠桿水平則并不一定能夠出現(xiàn)明顯的下降。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)的去杠桿思路及啟示
但即使是以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ)去進(jìn)行去杠桿也是十分棘手的。
管理經(jīng)濟(jì)體的杠桿是一個(gè)世界性話題，08年以來(lái)，各國(guó)在從經(jīng)濟(jì)危機(jī)恢復(fù)的過(guò)程中，所面對(duì)的一個(gè)共同問(wèn)題就是之前積累的過(guò)高杠桿率。07年之前全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)一片景氣，引來(lái)大量資本涌入以地產(chǎn)和股市為代表的資本市場(chǎng)；資產(chǎn)價(jià)格的泡沫明顯與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤。危機(jī)爆發(fā)后，如何消化不良債務(wù)，降低杠桿率，控制和引導(dǎo)信貸良性恢復(fù)，也成為各國(guó)的重要課題。
我們可以先看看其他經(jīng)濟(jì)體、尤其是美國(guó)這樣的市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家在危機(jī)后去杠桿是怎樣的一個(gè)思路。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，一般對(duì)存量杠桿的解決思路包括兩類，即在控制增量的情況下等待其自身逐漸消化，或是將杠桿吸入政府的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)杠桿的國(guó)家化。
日本實(shí)行的是第二條思路的極端，歐洲是比較溫和的第二條思路，而美國(guó)則是綜合了兩條思路的優(yōu)勢(shì)�，F(xiàn)在我們也開(kāi)始重視對(duì)杠桿增量的規(guī)范。分析各國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和面臨的問(wèn)題，這些都可以作為我國(guó)選擇去杠桿路線的參考，但不可照搬。
美國(guó)的去杠桿思想可以歸納為“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”。是不是很熟悉？這跟我們的經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)思想“保增速、調(diào)結(jié)構(gòu)”神韻相通。
聯(lián)儲(chǔ)在QE當(dāng)中大量吸入存量/增量MBS和國(guó)債，由此既完成了對(duì)長(zhǎng)期利率預(yù)期的引導(dǎo)，也成功的將私人部門的高風(fēng)險(xiǎn)存量杠桿轉(zhuǎn)移到政府部門，可以看到08年以后杠桿國(guó)家化的趨勢(shì)很明顯。
但值得注意的是，美國(guó)的去杠桿則與歐洲和日本存在顯著區(qū)別，美國(guó)在利用國(guó)家力量支持風(fēng)險(xiǎn)較高的債務(wù)融資市場(chǎng)，消化存量杠桿時(shí)，明顯更注重控制杠桿總量。
美國(guó)的整體杠桿指標(biāo)在08年以來(lái)維持在65%~67%，只比01~08年上升了不到5個(gè)百分點(diǎn)，這與日本超高且仍持續(xù)增長(zhǎng)的負(fù)債率(超過(guò)200%)形成了鮮明對(duì)比。歐元區(qū)由于在央行吸納主權(quán)債問(wèn)題上無(wú)法達(dá)成共識(shí)，面臨存量杠桿進(jìn)退兩難的問(wèn)題。
我們認(rèn)為按照“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”的思路去對(duì)待現(xiàn)階段中國(guó)的杠桿是行得通的，其中“控總量”有兩層含義，一是防止杠桿類似日本般進(jìn)一步的迅速攀升，尤其是在轉(zhuǎn)移的過(guò)程中給政府財(cái)政造成后續(xù)的負(fù)擔(dān)，二是要防止杠桿迅速的下降，迅速的下降很可能伴隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，這對(duì)于銀行體系是一個(gè)考驗(yàn)，尤其是在目前銀行體系較難進(jìn)行準(zhǔn)確的壓力測(cè)試的條件下；“調(diào)結(jié)構(gòu)”方面，主要的方向是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體在不同部門的再平衡，促進(jìn)杠桿的合理轉(zhuǎn)移。
結(jié)構(gòu)性去杠桿路徑的成與敗
我們認(rèn)為我國(guó)目前雖然杠桿調(diào)控的思路上與美國(guó)有或多或少的一致，政策手段上卻可能是千差萬(wàn)別的。
大體上存在五條路徑進(jìn)行結(jié)構(gòu)化去杠桿的過(guò)程：
1.市場(chǎng)化的調(diào)節(jié)路徑
2.貨幣及財(cái)政政策下的總需求刺激路徑
3.強(qiáng)有力的金融市場(chǎng)干預(yù)和杠桿轉(zhuǎn)移：
4.行政干預(yù)性出清：排污許可、碳排放量、資源稅及房產(chǎn)稅等。
5.推動(dòng)企業(yè)資本規(guī)模增長(zhǎng)：所有者權(quán)益去杠桿
我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)講過(guò)，中國(guó)面對(duì)的并不是全部行業(yè)的債務(wù)高企，因此需要的是結(jié)構(gòu)性的去杠桿的，所以我們面對(duì)的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，部分行業(yè)出現(xiàn)局部信用風(fēng)險(xiǎn)的情況，理論上講，路徑1是一條比較好的選擇，不費(fèi)力的運(yùn)用“看不見(jiàn)的手”調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的再平衡，甚至能夠避免政策調(diào)控可能帶來(lái)的錯(cuò)誤，但這對(duì)于目前中國(guó)是不可能發(fā)生的，根植于第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)結(jié)構(gòu)不允許制造業(yè)部門的迅速出清，這會(huì)造成較嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題。
此外我們是一個(gè)大政府的框架，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)偏向國(guó)有性質(zhì)，地方政府對(duì)于地方龍頭企業(yè)的保護(hù)等因素導(dǎo)致很多本應(yīng)破產(chǎn)的企業(yè)“僵而不死”，這種例子很多，比如我們?cè)?/SPAN>2010年后就看到政策上對(duì)于河北鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的擔(dān)憂，在關(guān)停限產(chǎn)的大政策下，很多企業(yè)關(guān)停并異地增產(chǎn)，邏輯就在于鋼鐵企業(yè)十分看重資產(chǎn)規(guī)模，喪失掉了規(guī)模就喪失了調(diào)整后的市場(chǎng)價(jià)值，這背后則是政府的稅收的損失。
再例如今年出現(xiàn)的信用債違約事件，多數(shù)國(guó)企背景的發(fā)債主體最終還是在政策的支持下避免了違約，因此并未實(shí)現(xiàn)去杠桿的目的。
拋開(kāi)路徑1的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)路徑不言，我們覺(jué)得路徑2,3,4,5均有其合理的地方，但不能照搬。
路徑2成功的核心在于是否能夠?qū)嵸|(zhì)性改善總需求，但看起來(lái)目前銀行惜貸的行為和新增貸款的不斷下滑并沒(méi)有說(shuō)明政策起了多么明顯的效果，如果政策持續(xù)全面寬松，我們確定總需求一定會(huì)不斷改善的，但這樣的代價(jià)也是比較大的，因?yàn)槭袌?chǎng)可能會(huì)進(jìn)一步出清，但杠桿率可能不會(huì)降下來(lái)，給以后帶來(lái)更麻煩的狀況，同時(shí)帶來(lái)通脹的惡劣后果，強(qiáng)刺激的結(jié)果可能跟路徑1有些類似，就是貨幣的流向無(wú)法控制，“僵尸企業(yè)”會(huì)不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)質(zhì)量無(wú)法保證。
路徑3是一條向政府轉(zhuǎn)移杠桿的做法，我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)提到，日本在這方面做得比較極致，但全面的債務(wù)轉(zhuǎn)移應(yīng)當(dāng)被當(dāng)做救命稻草，而非主要的調(diào)控方式。
路徑3其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)體的再平衡，將杠桿轉(zhuǎn)移，這在我國(guó)有兩層含義，一是杠桿向中央政府的轉(zhuǎn)移，具體就包括中央政府對(duì)于部分制造業(yè)行業(yè)債務(wù)的兜底以及對(duì)地方政府債務(wù)的兜底，二是杠桿的跨部門轉(zhuǎn)移，依我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而言就是向居民部門轉(zhuǎn)移。
路徑4則是一種微調(diào)的手段，[百慕大公司注冊(cè)]用微調(diào)的手段抑制個(gè)別行業(yè)的快速擴(kuò)張，行政管控的手段包括排污許可、碳排放量、資源稅及房產(chǎn)稅等，或者直接下達(dá)文件禁止銀行向房地產(chǎn)公司和城投平臺(tái)發(fā)放貸款。由于目前經(jīng)濟(jì)體中高杠桿的成分很大程度上是非市場(chǎng)化行為的產(chǎn)物，一些城投平臺(tái)融資對(duì)利率不敏感，借錢的時(shí)候就沒(méi)想到要還，因此用行政手段切斷非市場(chǎng)化部門加杠桿的渠道，成了最有效的方式之一。
最后，路徑5是我們特別應(yīng)當(dāng)關(guān)注的領(lǐng)域，就是打通直接融資市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)的直接融資來(lái)增加企業(yè)資本金，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)結(jié)構(gòu)性去杠桿路徑的分析
我們認(rèn)為結(jié)合4條去杠桿的路徑，由于主要的過(guò)剩行業(yè)的行業(yè)周期并不具有一致性，在“控總量，調(diào)結(jié)構(gòu)”的杠桿調(diào)控思路下，目前政策上杠桿調(diào)控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調(diào)控”的政策操作手段，采取多條政策手段調(diào)控杠桿水平。
首先應(yīng)對(duì)于“一帶一路”戰(zhàn)略給予充分的重視�！耙粠б宦贰睘閲�(guó)內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)中短期內(nèi)消化過(guò)剩產(chǎn)能和去庫(kù)存提供了契機(jī)。依托于港口、公路建設(shè)公司等投資主體，通過(guò)“走出去”戰(zhàn)略，投資于“一路一帶”沿線的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理收回部分的投資收益。
我們可以通過(guò)投入產(chǎn)出模型來(lái)理解“走出去的基建投資”具體有何效應(yīng)。
拉動(dòng)效應(yīng)描述了基建對(duì)于上游產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)，經(jīng)過(guò)測(cè)算，1單位的基建產(chǎn)出將拉動(dòng)上游相關(guān)產(chǎn)業(yè)1.89單位的生產(chǎn)擴(kuò)張，這個(gè)效應(yīng)可能更大，因?yàn)槲覀冊(cè)谶@里僅囊括了6個(gè)基建的相關(guān)行業(yè)(電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè))，但大體上基建投資與房地產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)是相當(dāng)?shù)�，或者說(shuō)略低一點(diǎn)。
這就是為什么從中短期內(nèi)來(lái)看，“一路一帶”戰(zhàn)略導(dǎo)致的“走出去的基建投資”將對(duì)于國(guó)內(nèi)部分行業(yè)如鋼材、水泥、煤炭等的去化產(chǎn)生積極作用，主要的原因就是在于雖然投資走了出去，但是生產(chǎn)還是源自于國(guó)內(nèi)的。而在資金的使用上，依靠巨額的外匯儲(chǔ)備而大規(guī)模非動(dòng)用財(cái)政資金，這也給財(cái)政政策留出了空間。
其次，注重行政性的干預(yù)出清，具體可通過(guò)排污許可、碳排放量、資源稅等制約上游行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)能行為，就房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格及銷售趨勢(shì)，適當(dāng)推進(jìn)和延緩房產(chǎn)稅的擴(kuò)容試點(diǎn)。
再次，穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售，促進(jìn)房地產(chǎn)投資回暖要求居民部門在短期內(nèi)仍然存在加杠桿的可能，今年的住房金融政策和降息等政策直接利好房地產(chǎn)市場(chǎng)，目的也很明確，就是通過(guò)穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售加速庫(kù)存的去化，以促進(jìn)房地產(chǎn)投資的回暖，而對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款仍然保持謹(jǐn)慎，但從長(zhǎng)期來(lái)看，由于人口紅利的拐點(diǎn)已過(guò)，未來(lái)剛性需求的下滑背景下投資性需求也會(huì)相應(yīng)疲軟，房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期拐點(diǎn)的出現(xiàn)決定了居民部門在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)去杠桿的趨勢(shì)，主因住房抵押貸款長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)形成下滑的趨勢(shì)。
另一方面，政府部門的加杠桿過(guò)程已經(jīng)展開(kāi)，我們?cè)谇懊嬉仓v過(guò)，面對(duì)地產(chǎn)及制造業(yè)投資的下滑，雖然基建投資對(duì)于地產(chǎn)的完全對(duì)沖有一定的難度，但政府仍然在不遺余力的進(jìn)行對(duì)沖操作，基建投資始終保持高位，并通過(guò)PSL等“二財(cái)政”補(bǔ)充基建資金的不足，預(yù)計(jì)政府部門的這一加杠桿過(guò)程會(huì)持續(xù)下去。
最后，目前利率市場(chǎng)化已走到深化階段，長(zhǎng)期以來(lái)過(guò)度依賴間接融資市場(chǎng)使得目前的間接融資環(huán)境并不樂(lè)觀，發(fā)展直接融資市場(chǎng)既是緩解融資困境的要求又是趨勢(shì)。
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