信托參與產(chǎn)業(yè)并購，無論是從自身的工具優(yōu)勢(shì)，還是從近年來積累的實(shí)業(yè)投融資經(jīng)驗(yàn)來看，都是極具想象力的一種業(yè)務(wù)類型。
2014年必將是信托業(yè)體味轉(zhuǎn)型陣痛的一年，雖然2013年的信托公司年報(bào)數(shù)據(jù)看起來還不錯(cuò)，但信托公司高管們看到這些數(shù)字并不會(huì)欣喜興奮，而是憂心忡忡。
無論是源自傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、風(fēng)險(xiǎn)劇增的內(nèi)憂，還是面臨金融環(huán)境和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的外患，都決定了信托的轉(zhuǎn)型之路將會(huì)更加艱難。
這兩年，金融行業(yè)新規(guī)頻落，[蘇州 注冊(cè)香港公司服務(wù)]資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈加白熱化，信托轉(zhuǎn)型意愿強(qiáng)烈。信托往何處轉(zhuǎn)？是高大上的家族信托，還是顛覆傳統(tǒng)的土地信托，亦或是打通產(chǎn)融的消費(fèi)信托？
我們認(rèn)為，以上這些熱議的方向都很難成為信托業(yè)短時(shí)間內(nèi)可以大規(guī)模復(fù)制的轉(zhuǎn)型路徑，因?yàn)檫@類特殊的業(yè)務(wù)都往往與信托公司本身的資源稟賦緊密相連。
并購業(yè)務(wù)一直是投資銀行業(yè)務(wù)的重要組成部分，信托作為中國的“實(shí)業(yè)投行”，能否涉足并購業(yè)務(wù)，并以此作為轉(zhuǎn)型的重要突破口。
我們認(rèn)為，信托參與產(chǎn)業(yè)并購，無論是從自身的工具優(yōu)勢(shì)，還是從近年來積累的實(shí)業(yè)投融資經(jīng)驗(yàn)來看，都是極具想象力的一種業(yè)務(wù)類型，關(guān)鍵在于習(xí)慣于做短平快項(xiàng)目的信托經(jīng)理們是否有動(dòng)力去做這樣一件事。
“用好增量，盤活存量”——這是中央政府在目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要方針，信托如何踐行這一方針，智信資產(chǎn)管理研究院認(rèn)為，信托盤活存量有兩個(gè)重要方向：資產(chǎn)證券化和并購整合業(yè)務(wù)。
資產(chǎn)證券化盤活的是企業(yè)的存量資產(chǎn)，并購業(yè)務(wù)盤活的是某個(gè)行業(yè)中存量的低效率中小企業(yè)，不是所有企業(yè)都需要依靠自己以增量的方式做大做強(qiáng)，有一部分企業(yè)完全可以通過對(duì)存量企業(yè)的并購整合來做大做強(qiáng)。
在目前結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，并購重組業(yè)務(wù)將會(huì)是信托進(jìn)行轉(zhuǎn)型突破的重要機(jī)會(huì)，并且是接地氣、可把握的機(jī)會(huì)。
縱觀信托行業(yè)過去幾年突飛猛進(jìn)的歷史，信托的每次爆發(fā)無不是抓住了一個(gè)個(gè)機(jī)遇，比如銀信合作模式下的信貸資產(chǎn)出表，比如房地產(chǎn)傳統(tǒng)融資渠道縮緊時(shí)信托的差異化融資，又比如地方政府資金饑渴時(shí)信托的雪中送炭。
下一個(gè)并購重組、盤活存量的機(jī)遇，信托能否還能抓到？
針對(duì)信托如何介入并購業(yè)務(wù)，智信資產(chǎn)管理院將在深入研究的基礎(chǔ)上提出可操作的解決方案。
一起分手事件的反思
平安并購上海家化曾是信托介入并購業(yè)務(wù)的經(jīng)典案例，但2013年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的平安家化分手事件卻給信托業(yè)和產(chǎn)業(yè)方敲響警鐘：金融機(jī)構(gòu)做并購絕非易事。看似偶然的事件背后肯定有其必然性，平安和家化的分手事件也許能讓我們懂得更多。
家化為什么要改制？
改制之前，上海家化(集團(tuán))有限公司隸屬于上海國盛集團(tuán)。上海國盛集團(tuán)是國有獨(dú)資的大型投資控股和資本運(yùn)營(yíng)公司，主要圍繞上海國資國企的改革調(diào)整及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，積極發(fā)揮國資重大產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)、國有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)和國資市場(chǎng)化融資平臺(tái)的功能和作用。
由于國資具有法人財(cái)產(chǎn)歸屬不明晰、公司治理不規(guī)范、激勵(lì)機(jī)制不到位、審批協(xié)調(diào)效率低等痼疾，雖然上海家化聯(lián)合股份有限公司在葛文耀的帶領(lǐng)下已經(jīng)成為國內(nèi)化妝品行業(yè)首家上市企業(yè)、日化行業(yè)民族品牌龍頭，但囿于國資體制，葛文耀仍然迫切希望擺脫國企體制桎梏，釋放企業(yè)活力，改制勢(shì)在必行。
2008年8月，上海市出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)上海國資國企改革發(fā)展的若干意見》。該意見提出，“推動(dòng)一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國資的調(diào)整退出，有條件的企業(yè)向提供社會(huì)化配套服務(wù)的生產(chǎn)性服務(wù)企業(yè)轉(zhuǎn)變，促進(jìn)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展�！�在政策的鼓勵(lì)下，葛文耀多次向上海市委市政府及主管部門申請(qǐng)改制。經(jīng)過協(xié)商，家化集團(tuán)確定了改制方向。
為什么選擇平安？
得到上海國資對(duì)于家化集團(tuán)改制的確切答復(fù)后，葛文耀開始接觸投資者，先后有25家PE對(duì)家化集團(tuán)產(chǎn)生興趣，其中不乏PE界大佬，如弘毅投資趙令歡、鼎暉創(chuàng)投吳尚志、聯(lián)想控股柳傳志、阿里巴巴馬云，以及中信資本、淡馬錫、高盛等等。
看過PE資本的急功近利后，2010年底，葛文耀前往平安總部考察。平安在三個(gè)方面打動(dòng)了葛文耀：
第一，馬明哲強(qiáng)調(diào)，“你是上海唯一跟外資能夠競(jìng)爭(zhēng)的，平安也是立足于要跟外資競(jìng)爭(zhēng)”。近幾年外資機(jī)構(gòu)收購國內(nèi)日化品牌多有發(fā)生，但基本全部被“雪藏”，外資收購的目的并不是為了將國內(nèi)品牌做大做強(qiáng)，而是覬覦銷售渠道，尤其是“露美”、“美加凈”也曾“慘遭毒手”，這令葛文耀心有余悸。
第二，平安內(nèi)部高效整合的管理和信息系統(tǒng)給葛文耀以震撼。的確，在整個(gè)中國金融體系內(nèi)，平安的系統(tǒng)和內(nèi)部資源整合、協(xié)調(diào)能力都令其他機(jī)構(gòu)望其項(xiàng)背。
第三，平安做出的承諾，這也是葛文耀最為看重的。
上海國資委對(duì)交易條件和受讓方資格都提出了嚴(yán)苛的要求，包括：認(rèn)同上海家化（集團(tuán)）有限公司多元化時(shí)尚產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)受讓后的標(biāo)的公司有明確的發(fā)展規(guī)劃，并承諾受讓后標(biāo)的公司將繼續(xù)使用和發(fā)展集團(tuán)旗下的所有家化品牌，并著力提升相關(guān)品牌在國際上的知名度；本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，受讓方持有上海家化（集團(tuán)）有限公司實(shí)際控制權(quán) 5 年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，且上海家化聯(lián)合股份有限公司實(shí)際控制人5年內(nèi)不得發(fā)生變更；承諾本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后上海家化（集團(tuán)）有限公司和上海家化聯(lián)合股份有限公司總部及注冊(cè)地仍在上海；受讓方為依據(jù)《中華人民共和國公司法》設(shè)立的企業(yè)，受讓方或其控股母公司的總資產(chǎn)規(guī)模不低于 500 億元（人民幣）；具有支持上海家化（集團(tuán)）有限公司業(yè)務(wù)發(fā)展的相應(yīng)資源；受讓方及其關(guān)聯(lián)企業(yè)與上海家化聯(lián)合股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系；不接受聯(lián)合受讓。
雖然嚴(yán)苛的出讓要求存在為平安量身定做之嫌，但是，葛文耀要找的并不是一個(gè)單純的財(cái)務(wù)投資者，而是一個(gè)懂他、理解他、愿意與家化布局時(shí)尚產(chǎn)業(yè)攜手共進(jìn)的合作伙伴。
家化在2011年11月8日的公告文件中披露了平安信托旗下平浦投資向上海市國資委做出的承諾，除滿足交易條件外，還包括：認(rèn)同家化集團(tuán)多元化時(shí)尚產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)受讓后家化集團(tuán)有明確的發(fā)展規(guī)劃，并承諾受讓后家化集團(tuán)將繼續(xù)使用和發(fā)展家化集團(tuán)旗下的所有家化品牌，并著力提升相關(guān)品牌在國際上的知名度。
愿意以自身投資實(shí)力、本土網(wǎng)絡(luò)以及投資團(tuán)隊(duì)通過并購模式來幫助完善家化的日化全產(chǎn)業(yè)鏈和時(shí)尚產(chǎn)業(yè)拓展；與家化集團(tuán)共享媒體資源、集中采購、客戶積分獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃、高端財(cái)富管理等，打造立體營(yíng)銷體系；為家化集團(tuán)提供 360 度保險(xiǎn)支持、銀行信貸、債券融資等全方位金融支持，并針對(duì)家化集團(tuán)日化產(chǎn)業(yè)鏈延伸、化妝品專賣店、直銷品牌、SPA 漢方店、精品酒店、旅游項(xiàng)目開發(fā)、高端表業(yè)等時(shí)尚產(chǎn)業(yè)拓展承諾追加人民幣 70 億元投資；愿意分享自身整套 IT 系統(tǒng)搭建的技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)，為家化集團(tuán)科研平臺(tái)提供成熟可靠的架構(gòu)以及模塊平移，實(shí)行庫存管理和供應(yīng)鏈優(yōu)化等方面的 IT 先進(jìn)管理系統(tǒng)，并輔助其打造出中國最先進(jìn)的日化科研體系；高度重視法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，承諾保持家化集團(tuán)長(zhǎng)期專業(yè)化獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，決不挪用家化集團(tuán)資產(chǎn)、占用家化集團(tuán)資金，對(duì)家化集團(tuán)的管理本著長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資定位，通過委派董事成員進(jìn)入家化集團(tuán)的董事會(huì)，參與其重大事項(xiàng)的決策，以家化集團(tuán)的價(jià)值持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)為目標(biāo)，協(xié)助家化集團(tuán)制定清晰的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，建立健全預(yù)算管理和問責(zé)機(jī)制，協(xié)助家化集團(tuán)完善其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系。
當(dāng)然，來自被平安收購的許繼電氣和被云南白藥董事長(zhǎng)的推薦信也起了很大的作用，他們認(rèn)為“平安對(duì)公司的發(fā)展有很大幫助�！�
最終，平浦投資擊退海航，入主家化集團(tuán)。本次收購?fù)瓿珊�，上海家化的股�?quán)控制關(guān)系為：
分手早有預(yù)謀？
蜜月期僅持續(xù)半年，雙方就對(duì)收購海鷗手表一事首現(xiàn)分歧。
葛文耀曾表示其從2009年就開始接觸海鷗手表廠，十分看好海鷗手表，前后考察多次，盡職調(diào)查花費(fèi)百萬。2011年平安入主家化，曾承諾對(duì)家化產(chǎn)業(yè)鏈延伸至高端表業(yè)并追加投資，然而，盡調(diào)之后則表示投資海鷗手表投資回報(bào)較低且風(fēng)險(xiǎn)較高。
家化和平安各有各的考慮。
在家化看來，筑造時(shí)尚巨頭必然需要多品牌運(yùn)營(yíng)，需要通過并購提速。家化如果能將多次易主的海鷗手表，收入囊中，可以令其恢復(fù)元?dú)獠_擊國際一線品牌。平安則從財(cái)務(wù)投資角度考慮，認(rèn)為投資海鷗手表周期長(zhǎng)，投入產(chǎn)出較低，風(fēng)險(xiǎn)較高。
在2012年12月的股東大會(huì)上，葛文耀正面回應(yīng)說，在海鷗表項(xiàng)目上，平安的態(tài)度前后不一，先是支持，后又認(rèn)為項(xiàng)目不好，要停止投資，再后來又表示可以投資，但葛文耀必須跟投，最后葛文耀以“沒錢”為由拒絕。在第四屆董事會(huì)任期屆滿的前夕，上海家化與剛?cè)胫饕荒甑拇蠊蓶|平安集團(tuán)矛盾已公開化。
2013年5月，嗆聲升級(jí)。平安向葛文耀發(fā)難，稱家化管理層存在賬外賬、設(shè)立小金庫等違紀(jì)現(xiàn)象，要求葛文耀立即搬出辦公室，工資按天回扣。葛文耀則發(fā)微博公開指責(zé)平安，認(rèn)為平安入主以來，家化名存實(shí)亡，只有賣資產(chǎn)。70億投資也未兌現(xiàn)。四個(gè)月后，葛文耀辭職。
“產(chǎn)業(yè)+資本”的完美結(jié)合去哪兒了？
有幾點(diǎn)特別值得注意。
收購?fù)瓿珊笃桨矊?duì)高層進(jìn)行換血并非首次。2010年平安入住深發(fā)展后，董事長(zhǎng)兼CEO法蘭克?紐曼辭去深發(fā)展董事長(zhǎng)、董事及首席執(zhí)行官的職務(wù)。
肖遂寧辭去行長(zhǎng)一職，被聘任為深發(fā)展董事長(zhǎng)。原平安銀行行長(zhǎng)理查德-杰克遜被聘任為深發(fā)展新任行長(zhǎng)。
之后，原深發(fā)展副行長(zhǎng)劉寶瑞離職，原平安銀行常務(wù)副行長(zhǎng)兼執(zhí)行董事陳偉則被聘任為深發(fā)展副行長(zhǎng)兼首席財(cái)務(wù)官，平安系統(tǒng)出身的馮杰則被欽點(diǎn)成為深發(fā)展副行長(zhǎng)。進(jìn)入2011年，平安集團(tuán)再度空降一員大將吳鵬進(jìn)入深發(fā)展，原平安銀行東區(qū)事業(yè)部總經(jīng)理，任深發(fā)展副行長(zhǎng)一職，到2012年，在深發(fā)展系高管中，僅剩副行長(zhǎng)胡躍飛一位老人。
2012年8月，深發(fā)展司名廢止，深發(fā)展變?yōu)椤捌桨层y行”，從此再無深發(fā)展。
再看平安信托收購許繼集團(tuán)一事。2008年1月，許繼集團(tuán)對(duì)外公告股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向，并于3月對(duì)許繼集團(tuán)100%的股權(quán)進(jìn)行公開拍賣，平安信托最終以9.6億元競(jìng)得。
平安信托從而間接持有上市公司許繼電氣29.90%的股權(quán)，間接持有中原證券40.63%的股權(quán)。在拍得許繼集團(tuán)100%股權(quán)之后，平安信托曾在信息披露文件中表示：“將依托控股股東平安集團(tuán)在投資、國際化視野、并購整合上的經(jīng)驗(yàn)，把許繼集團(tuán)打造成為具有世界級(jí)能力的中國輸變電集團(tuán)。
未來計(jì)劃通過將許繼集團(tuán)資產(chǎn)注入許繼電氣，實(shí)現(xiàn)許繼集團(tuán)資產(chǎn)整體上市，做強(qiáng)做大許繼電氣�！逼桨残磐型瑫r(shí)承諾，至少五年持有許繼集團(tuán)股權(quán)，并保持對(duì)該集團(tuán)的絕對(duì)控股。但據(jù)公開消息，此次收購?fù)瓿梢荒甓嗪笃桨残磐斜氵`背承諾，開始著手退出。
首先，2009年7月17日，中國電力科學(xué)研究院、平安信托投資有限責(zé)任公司、許繼集團(tuán)簽署了《合作框架協(xié)議》，中國電力科學(xué)研究院以多家公司的股權(quán)增資許繼集團(tuán)。增資完成后，中國電力科學(xué)研究院、平安信托分別持有許繼集團(tuán)60%、40%的股權(quán)，中國電力科學(xué)研究院成為許繼集團(tuán)的控股股東。
然后，平安信托先將所持許繼集團(tuán)40%股權(quán)中的約20%轉(zhuǎn)讓給許繼控股，許繼控股為平安信托的全資子公司。
按照之前簽署的《合作框架協(xié)議》約定，平安信托、許繼控股再用這合計(jì)40%的許繼集團(tuán)股權(quán)，置換成3978萬股上市公司許繼電氣的股份。交易完成之后，平安信托徹底退出許繼集團(tuán)。
放眼到整個(gè)平安集團(tuán)，除投資歐洲富通集團(tuán)損失慘重以外，對(duì)云南白藥、南A、海螺水、平安銀行的前身深圳市商業(yè)銀行的投資，都獲利豐厚。“曲線入股+減持套現(xiàn)”已成平安投資標(biāo)準(zhǔn)模板。平安與家化的爭(zhēng)斗并不是偶然，應(yīng)該只是平安既有模式的又一次復(fù)制。
并購的市場(chǎng)機(jī)會(huì)
并購是兼并和收購的總稱。并購的動(dòng)因和意義主要在于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)協(xié)同、提升市場(chǎng)占有率等方面。并購有多種不同的分類方式。
如按照并購主體的不同，可以分為企業(yè)并購、管理層收購和員工持股計(jì)劃三種；按照并購后的法律狀態(tài)，可以分為新設(shè)合并、吸收合并、控股合并三種；按照并購價(jià)款支付方式，可以分為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、承擔(dān)債務(wù)以及混合支付等幾種；按照雙方的產(chǎn)業(yè)特征，可以分為橫向并購、縱向并購、混合并購三種；按照是否通過證券交易所完成，可以分為要約并購和協(xié)議并購。除如上所述以外還有很多其他的類別，如杠桿收購等，在此不再贅述。
隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)發(fā)展，越來越多的企業(yè)認(rèn)識(shí)到，通過并購等資本市場(chǎng)行為，可以在原有積累的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展。
在中國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)格局下，許多產(chǎn)業(yè)，尤其是競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)，集中度仍然較低，由此孕育了大量的并購機(jī)會(huì)，無論是打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的產(chǎn)業(yè)并購，還是多品牌、多領(lǐng)域運(yùn)作的控股收購，都迅速地如火如荼起來，金融機(jī)構(gòu)和金融資本的介入也令交易金額不斷增加、交易規(guī)模不斷擴(kuò)大。
就中國市場(chǎng)而言，并購市場(chǎng)處于不斷擴(kuò)大的上升期，而在IPO停擺時(shí)期并購市場(chǎng)則往往呈現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢(shì)。
IPO暫停的2013年，中國市場(chǎng)并購的交易數(shù)量和交易金額達(dá)到歷史最高，被稱為“中國并購大年”。
中國市場(chǎng)2013年全年共完成并購1,232起，同比上升24.3%，涉及并購金額達(dá)932.03億美元，同比增長(zhǎng)83.6%。
其中，國內(nèi)并購1,094起，同比增長(zhǎng)30.7%，交易量占88.8%，涉及交易金額417.40億美元，較2012年大漲141.6%，占總交易金額的44.8%；海外并購99起，較2012年的112起減少11.6%，交易量占8.0%，但并購金額同比上漲29.1%達(dá)384.95億美元，在總交易額的占比高達(dá)41.2%；外資并購總計(jì)39起，同比減少7.7%，總體占比僅為3.2%，并購交易金額129.68億美元，同比暴增254.5%，占比13.8%。
介入并購的方式
從金融機(jī)構(gòu)角度來看，介入并購的主流方式主要有：
一是并購基金。國外PE 機(jī)構(gòu)的退出渠道七成以上是并購，國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)的退出渠道則與IPO行情息息相關(guān)。A股市場(chǎng)歷史上共出現(xiàn)過7次長(zhǎng)時(shí)間的IPO暫停，僅2009年以來便出現(xiàn)過兩次。從近幾年的發(fā)展來看，IPO火爆時(shí)PE傾向于通過IPO退出，IPO停擺時(shí)則主要謀求借殼上市、并購重組等渠道。由于從會(huì)計(jì)上來看借殼上市是一種反向收購，因此IPO停擺時(shí)PE的退出渠道主要是并購重組。
并購基金是一種專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的私募股權(quán)基金。并購基金最早出現(xiàn)在上世紀(jì)中期的美國。上世紀(jì)80年代，KKR操刀的世紀(jì)大收購——雷諾茲－納貝斯克公司收購案震驚世界。
從投資策略來看，并購基金主要分為控股型并購基金和參股型并購基金兩種運(yùn)作模式，兩種模式的區(qū)別在于是否取得被并購企業(yè)的控制權(quán)。
其中，控股型并購基金是并購基金的主流模式。操作層面上，控股型并購基金主要通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)獲得控制權(quán)，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組改造后出售獲利。并購基金退出渠道靈活多樣，包括IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、MBO等。
并購基金主要的運(yùn)作模式有：
（1）AMC模式，即不良資產(chǎn)處置模式。AMC模式類似于國內(nèi)四大資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)，收購標(biāo)的資產(chǎn)后進(jìn)行債務(wù)重組、破產(chǎn)重整后通過并購、IPO等形式獲利。
（2）產(chǎn)業(yè)整合模式，即收購一家目標(biāo)企業(yè)后，整合其他同產(chǎn)業(yè)企業(yè)資源再打包上市。弘毅投資主要采取這種方式，且極為擅長(zhǎng)國企改制及資源整合。
（3）與企業(yè)合作的產(chǎn)業(yè)基金模式，即企業(yè)為并購實(shí)施主體，并購基金參與的模式。這種模式一般涉及資金量巨大，非企業(yè)一己之力可以完成，因此多為杠桿收購。并購基金的作用主要是提供過橋融資、尋找并購資金、撮合并購貸款等。
（4）MBO（Management Buy-Outs）模式，即參與管理層收購的模式，多為杠桿收購。并購基金主要為MBO提供定價(jià)及融資安排支持服務(wù)。
（5）借殼上市模式，即尋找一個(gè)股權(quán)關(guān)系簡(jiǎn)單、相對(duì)干凈的殼資源，通過反向收購的方式將資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市的目的。借殼上市獲取的是二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)溢價(jià)的相對(duì)收益。
（6）上市公司收購模式，即并購基金收購標(biāo)的資產(chǎn)，整合重組后轉(zhuǎn)讓給上市公司或以標(biāo)的資產(chǎn)換取上市公司股權(quán)。
（7）收購上市公司模式，即以協(xié)議收購或要約收購方式獲取上市公司控股權(quán)的方式。協(xié)議收購是收購者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議,從而達(dá)到控制該上市公司的目的。
要約收購是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例,若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購要約。目前，國內(nèi)收購上市公司以協(xié)議收購方式為主。
與其他機(jī)構(gòu)介入并購的方式相比，并購基金幾乎囊括了介入并購的所有方式，并且多為完整的、全過程的介入，對(duì)并購項(xiàng)目具有極強(qiáng)的把控力。
并購基金對(duì)于并購業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)最為豐富，行業(yè)研究、融資方案制定、并購實(shí)施、并購后管理整合綜合實(shí)力最強(qiáng)，加之其私募、權(quán)益型投資、投資期限較長(zhǎng)、采取有限合伙制組織形式等特點(diǎn)，并購基金一些成功的并購項(xiàng)目往往能夠斬獲數(shù)倍甚至數(shù)十倍的收益。
二是銀行。銀行介入并購的形式主要有發(fā)放并購貸款、提供并購財(cái)務(wù)顧問服務(wù)以及設(shè)立銀行系并購基金三種。
2008年底，為規(guī)范銀行并購貸款行為,提高銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理能力,加強(qiáng)銀行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化配置的支持力度,銀監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于印發(fā)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的通知，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)。銀行并購貸款的重新開閘為企業(yè)尤其是上市公司并購增加了融資渠道。
2009年12月22日，中國人民銀行[微博]、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)[微博]、保監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好金融服務(wù)支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興和抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的指導(dǎo)意見》，明確提出“鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在完善制度、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下開展境內(nèi)外并購貸款，支持企業(yè)兼并重組�！痹谙嚓P(guān)政策的鼓勵(lì)下，各大銀行紛紛開展并購貸款業(yè)務(wù)。
一般來講，并購貸款方式一般是指銀行在并購方資金不足的情況下對(duì)其提供資金支持。國內(nèi)銀行的并購貸款業(yè)務(wù)的一般流程為業(yè)務(wù)受理、盡職調(diào)查、審查審批、貸款合同設(shè)計(jì)、貸款發(fā)放、貸后管理、貸款收回等。
并購市場(chǎng)的火爆催生了巨大的融資需求。由于國內(nèi)直接融資體系仍未健全，且銀行資金實(shí)力最強(qiáng)，并購融資在相當(dāng)程度上還需倚賴銀行并購貸款負(fù)責(zé)其中的資金安排。
但是，由于并購業(yè)務(wù)極為復(fù)雜，后期人員、業(yè)務(wù)整合難度極大，再加上前期還會(huì)出現(xiàn)盡調(diào)不力、并購方案不合理等情況，并購成功率通常較低。
通常并購貸款的第一還款來源是未來并購企業(yè)的現(xiàn)金流，一旦并購失敗或者后期整合不理想，并購貸款就會(huì)暴露風(fēng)險(xiǎn)，因此并購貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，銀行并購貸款對(duì)主體也因此有著嚴(yán)格的限制，如“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應(yīng)高于50%”；“并購貸款期限一般不超過五年”；“商業(yè)銀行應(yīng)要求借款人提供充足的能夠覆蓋并購貸款風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保，包括但不限于資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方保證，以及符合法律規(guī)定的其他形式的擔(dān)保”等。
嚴(yán)苛的限制條件下，銀行傾向于向國企以及大型民營(yíng)企業(yè)發(fā)放并購貸款。
并購財(cái)務(wù)顧問是銀行在并購過程中，幫助并購方以最優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)和支付方式、以最低的成本并購合適目標(biāo)企業(yè)的服務(wù)。并購財(cái)務(wù)顧問服務(wù)主要包括：
（1）幫助制定并購戰(zhàn)略規(guī)劃；
（2）幫助尋找合適的目標(biāo)企業(yè)；
（3）提供初步的收購方案；
（4）安排并購方與目標(biāo)公司初步接洽；
（5）幫助完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查、全面評(píng)估及估值；
（6）設(shè)計(jì)并購方案和交易結(jié)構(gòu)；
（7）設(shè)計(jì)并購融資方案；
（8）組織安排并購方與目標(biāo)企業(yè)的談判，準(zhǔn)備并起草并購所需的文件；
（9）組織安排簽訂并購合同；
（10）協(xié)助完成收購；
（11）協(xié)助并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購后的整合。
近年來，銀行利用既有的客戶資源、品牌、融資方案優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的資金能力，并購財(cái)務(wù)顧問服務(wù)飛速增長(zhǎng)。
在銀行的財(cái)務(wù)顧問服務(wù)中并購財(cái)務(wù)顧問服務(wù)收入增長(zhǎng)最快。但是，雖然財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)已開展多年，但由于多將其作為信貸業(yè)務(wù)的附屬品，因此對(duì)財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的重視程度雖有所提高，但從銀行整體來看，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)仍處邊緣地位。
但是，金融業(yè)的種種改革已對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)的公司業(yè)務(wù)形成極強(qiáng)的倒逼壓力，銀行系并購基金由此產(chǎn)生，其中以民生銀行風(fēng)頭最盛。
2013年8月，民生銀行牽頭聯(lián)合20多家金融機(jī)構(gòu)、并購服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立中國并購合作聯(lián)盟，擬著眼于機(jī)構(gòu)聯(lián)合、服務(wù)整合和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，圍繞中國產(chǎn)業(yè)并購趨勢(shì)及發(fā)展機(jī)遇，打造信息共享、資源互通、服務(wù)共贏的交流和合作平臺(tái)。
民生銀行投資銀行部總經(jīng)理張立洲表示，并購業(yè)務(wù)將成為民生銀行投行業(yè)務(wù)未來發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，集中力量打造商業(yè)銀行“并購專家”，做客戶的“并購管家”，主推“并購翼”系列產(chǎn)品，并計(jì)劃在未來推出1000億元的并購綜合融資，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。民生銀行已經(jīng)在投資銀行部專門設(shè)立了“并購業(yè)務(wù)中心”，聚焦“企業(yè)資源整合、行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)整合、區(qū)域整合、資本整合、跨境整合和金融資產(chǎn)整合”七大并購整合業(yè)務(wù)，提出包括并購貸款、并購顧問、并購基金、產(chǎn)業(yè)基金、過橋融資、夾層融資、可轉(zhuǎn)債基金、分離交易融資、資產(chǎn)證券化和并購債券發(fā)行等一攬子并購金融產(chǎn)品解決方案。
銀行系并購基金的產(chǎn)生，是銀行在原有并購貸款、并購財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行突破以搶占并購市場(chǎng)的一次重大舉措。
銀行系并購基金多與專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)共同組建，一般采用夾層融資方式安排資金，結(jié)合了銀行的資金優(yōu)勢(shì)和并購基金的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，自成立以來發(fā)展迅猛。若銀行方面對(duì)并購業(yè)務(wù)給予高度重視，能夠加大投入，銀行系并購基金快速崛起并成為并購市場(chǎng)的“巨無霸”也不無可能。
三是券商。證券公司介入并購主要有并購財(cái)務(wù)顧問和券商系并購基金兩種。
并購財(cái)務(wù)顧問屬于我國券商投行業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，始于上世紀(jì)90年代。2000年后并購業(yè)務(wù)逐漸受到重視，各家券商紛紛設(shè)立并購業(yè)務(wù)部門或在投資銀行部下開展并購財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)。
券商提供的并購財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)在流程上與銀行并購財(cái)務(wù)顧問服務(wù)大致相同，不同點(diǎn)在于：（1）2008年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》，對(duì)財(cái)務(wù)顧問實(shí)行資格許可管理。其中，可以申請(qǐng)上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu)主要有證券公司、資產(chǎn)評(píng)估公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所，不包括銀行，即銀行不能作為上市公司并購重組的財(cái)務(wù)顧問；（2）券商在并購業(yè)務(wù)方面經(jīng)驗(yàn)更為豐富，研究能力、二級(jí)市場(chǎng)操作能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力更強(qiáng)一些。
2007年券商直投子公司試點(diǎn)啟動(dòng)。2011年7月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》。該指引明確規(guī)定，證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立子公司，由直投子公司開展業(yè)務(wù)。同時(shí)規(guī)定了直投子公司的業(yè)務(wù)范圍，其中包括使用自有資金對(duì)境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資；為客戶提供股權(quán)投資的財(cái)務(wù)顧問服務(wù)；設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資。
2012年11月，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》，明確規(guī)定“直投子公司及其下屬機(jī)構(gòu)可以設(shè)立和管理股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、并購基金、夾層基金等直投基金”。該規(guī)范為券商設(shè)立并購基金提供了政策依據(jù)。
券商系并購基金的運(yùn)作模式與一般的并購基金類似，具有并購基金的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，一般并購基金的運(yùn)作模式都可采用。但與一般的并購基金相比，券商客戶資源更豐富，包括已上市公司及潛在的擬上市公司，有著強(qiáng)大的挖掘業(yè)務(wù)資源的能力，并且券商行業(yè)研究能力最強(qiáng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解最為深刻。
從目前多家券商成立的并購基金來看，依靠基金募集、行業(yè)研究、項(xiàng)目篩選、并購業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)等方面的巨大優(yōu)勢(shì)，發(fā)展勢(shì)頭良好。尤其是在2013年的IPO停擺期內(nèi)，券商系并購基金得到了快速發(fā)展。
對(duì)于券商來說，與IPO保薦業(yè)務(wù)相比，并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)投入產(chǎn)出比要低得多，這也是投行業(yè)務(wù)重IPO輕并購的重要原因。券商系并購基金的成立，將投行業(yè)務(wù)與直投業(yè)務(wù)相結(jié)合，不但能夠延伸業(yè)務(wù)鏈條，增加利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，收入更趨向多元化，增強(qiáng)券商收入來源的抗周期性，還能提升券商的綜合服務(wù)能力，打造真正的資本中介，向國際一流券商看齊。
券商系并購基金的設(shè)立主要有三種模式：（1）合資組建并購基金，如光大證券與羅斯柴爾德基金達(dá)成戰(zhàn)略合作組建并購基金；（2）參與地方政府主導(dǎo)的并購基金，如海通證券與上海國際集團(tuán)牽頭組建的規(guī)模達(dá)百億元的上海國際全球并購基金；（3）由直投子公司設(shè)立并購基金，如中信證券全資直投子公司金石投資有限公司設(shè)立的中信并購基金管理有限公司。
主流模式為第三種。
業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為券商并購基金將是券商未來并購業(yè)務(wù)的重點(diǎn)。但是同時(shí)也要注意，根據(jù)《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》第二十條規(guī)定，并購基金應(yīng)當(dāng)以非公開的方式向合格投資者募集資金，且投資者不得超過二百人。
此處所稱合格投資者，[福州 注冊(cè)香港公司服務(wù)]是指具備充分的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、判斷和承受能力，且認(rèn)購金額不低于人民幣一千萬元的法人機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)從事股權(quán)投資或基金投資業(yè)務(wù)的有限合伙企業(yè)；合格投資者為前述有限合伙企業(yè)的，該有限合伙企業(yè)的有限合伙人應(yīng)當(dāng)為認(rèn)購金額不低于人民幣一千萬元的法人機(jī)構(gòu)。
據(jù)此可以看出，由于監(jiān)管的限制，單個(gè)券商系并購基金規(guī)模不會(huì)太大，整個(gè)券商系并購基金市場(chǎng)的資金體量因此也不會(huì)太大。雖然PE在2011年達(dá)到過熱后現(xiàn)已進(jìn)入冷靜期，并購市場(chǎng)業(yè)務(wù)常態(tài)化，2013年底IPO開閘后退出渠道增加，券商系并購基金并購業(yè)務(wù)“看上去很美”，但多數(shù)似有小打小鬧之嫌，如一直被資金瓶頸束縛，則難以成為并購市場(chǎng)的中堅(jiān)力量,這也為具有資金優(yōu)勢(shì)的信托參與并購提供了機(jī)會(huì)。
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